为什么房价不跌难以去杠杆？

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事实上，很难实现无痛的去杠杆化，尤其是在不降低房地产价格的情况下，通过去杠杆化来调整经济结构。

去杠杆化是供给侧改革的关键任务之一，它关系到防范和控制金融风险，调整经济结构，促进可持续发展。然而，对于如何去杠杆化以及如何降低杠杆率以影响宏观经济，目前还没有达成共识。从微观角度来看，杠杆率衡量的是债务支撑的资产价值，但从宏观角度来看，很难准确衡量总资产的价值。因此，债务比率(debt//gdp)通常被用作杠杆比率的近似指标，这导致了对去杠杆化的一些认知上的误解。我们需要理解在金融周期框架下去杠杆化的意义，并一起审视房地产和信贷扩张。金融周期是一个从增加杠杆到减少杠杆的过程，其中房价调整是不可或缺的一部分。没有房价调整，就没有真正的去杠杆化。

误解1:这种通胀去杠杆化观点的逻辑是，通胀增加名义国内生产总值，而债务的名义价值是固定的，这导致债务与国内生产总值的比率下降。从微观角度看，名义国内生产总值的扩张增加了企业利润，提高了企业偿付能力和净资产，降低了杠杆率。提高通货膨胀率和降低杠杆率的好处是通过增加分母而不降低债务的名义价值(分子)来稀释债务负担，即避免无序债务违约对经济活动的影响。事实上，通货膨胀对债务负担的影响是一个收入再分配的过程，即通过货币幻觉将资源从债权人转移到债务人，以减轻后者的债务负担。

这种逻辑似乎是合理的，但高杠杆是结构性的，它反映在一个部门，甚至在某个时间只是一个部门的一部分。目前，中国是一个企业部门，主要是国有企业和房地产相关企业负债累累。如果价格上涨源于政府的财政扩张，其作用集中在基础设施投资和社会保障上，那么什么样的财政赤字能够使其溢出效应给高杠杆部门和企业带来实质性的帮助呢？如果通货膨胀被信贷货币推高，在信贷和房地产作为抵押品的紧密联系的背景下，结果要么是信贷扩张难以扩张，要么是信贷扩张刺激泡沫进一步膨胀，杠杆率上升而不是下降。

这并不是说货币宽松在去杠杆化过程中是不必要的。美国次贷危机后，在房地产泡沫破裂后，美联储的货币政策大大放松。去杠杆化给经济带来了强大的下行压力，政策的反周期运行有助于稳定金融，控制经济衰退程度。但通过货币扩张实现无痛去杠杆化是不现实的。在房地产价格没有大幅下跌的情况下，试图通过信贷扩张推高通胀以发挥杠杆作用只能增加金融周期的顺周期性。

推高通胀和去杠杆化的根本误解在于，在金融主导和金融抑制的时代，运用减少政府债务的逻辑，在金融自由化和资产泡沫的时代，减少非政府部门的债务负担，这两者有着本质的不同。政府通过增加货币发行来减轻债务负担。事实上，它用一种不可拒绝的债务取代了另一种可以拒绝的债务(政府发行的债券)，这种债务具有很强的针对性，使得适度通胀成为减轻政府债务负担的有效途径。当然，历史经验表明，如果财政赤字失控，导致恶性通胀，将会扰乱经济秩序，最终无法持续。

误区二:增长去杠杆化推高增长去杠杆化的逻辑类似于通胀，即扩大分母，降低债务与收入的比率。然而，这种观点也有类似的局限性，即高杠杆是结构性的，在一个部门，而经济总量的增长分布在所有或更多的部门。为了实现一个部门的无痛去杠杆化，需要的总量将会大大增加，这在现实中是很难实现的。改善可持续经济增长需要结构改革，以提高资源配置的效率，这需要时间。

更重要的是，往往是高杠杆领域导致结构扭曲，影响资源配置的效率。高杠杆率与房地产泡沫和产能过剩有关。为了提高潜在的经济增长率，这些领域需要收缩和调整。如果这种调整导致总需求疲软，放松包括财政扩张在内的宏观政策，肯定有助于控制经济增长的下行压力，这是一种合理的政策回应。然而，很难实现无痛的结构调整，希望改善经济增长。

从外国的历史经验来看，通过高增长来降低债务与国内生产总值的比率与其说是一种可行的战略，不如说是一种可以实现但无法实现的偶然现象。一些研究总结了上个世纪不同国家的去杠杆化经验，发现只有少数人通过经济增长解决了债务问题，而这些都是由偶然和外生因素造成的。例如，美国从1938年到1943年的高增长被认为是解决20世纪30年代大萧条和实现去杠杆化的根本动力，但这与第二次世界大战有关；埃及从1975年到1979年实现了高增长和去杠杆化，受益于石油危机带来的高油价；尼日利亚从2001年到2005年的去杠杆化也受益于油价飙升。

误解3:企业去杠杆化和家庭增加杠杆面临着企业杠杆降低带来的总需求下降压力。一种观点认为，居民需要增加杠杆来对冲企业去杠杆化的影响。这种观点看似合理，但实际上是有偏见的。房地产可能会使企业和家庭部门之间的共鸣大于替代关系。此外，家庭部门内部的杠杆分布不均衡，具有明显的结构性特征，家庭部门的平均低负债率掩盖了结构性问题。

居民杠杆主要适用于低收入家庭。富裕家庭通常有充裕的现金流，但相对而言，他们不太愿意借钱和花钱。收入分配与杠杆不匹配。偿付能力弱的家庭往往拥有高杠杆，而偿付能力强的家庭往往拥有低杠杆。例如，研究表明，美国最低的20%家庭的杠杆率远远高于高收入家庭。收入与债务结构的不匹配可能导致系统性金融风险。美国次贷危机的根源在于低收入家庭通过高杠杆参与房地产市场，这不仅是房地产泡沫终结的推动者，也是泡沫破灭后的主要受害者。

另一个例子是韩国。亚洲金融危机后，韩国企业被去杠杆化。为了控制经济下行压力，韩国政府鼓励居民增加杠杆，声称借钱消费是爱国行为，这导致家庭贷款占银行总资产的比例在1997年至2003年间翻了一番。在此期间，消费需求大但收入水平低的年轻人成为通过信用卡消费增加杠杆的主要力量，最终信用卡危机在2003年爆发，引发金融市场震荡。

居民杠杆的另一个问题是它与房地产的天然联系。银行倾向于贷款给有房地产抵押贷款的家庭，或者大部分家庭负债是住房抵押贷款。即使在消费金融相对发达的美国，住房抵押贷款也是家庭债务的主要形式，这促进了房地产泡沫的扩大。近年来，中国家庭债务增长迅速，主要与住房抵押贷款有关。从表面上看，2016年住房抵押贷款增长迅速，有取代企业部门和增加杠杆的趋势，但企业负债也增加了，两者都在增加杠杆，其背后的共振因素是蓬勃发展的房地产市场。

那么，如果企业部门去杠杆化，家庭部门能增加杠杆吗？这两者之间有替代关系吗？美国金融危机后，家庭部门被去杠杆化，但在经济急剧下滑和信贷紧缩的环境下，企业部门也未能幸免，尽管其杠杆比率下降幅度较小。日本房地产泡沫破裂后，家庭部门的杠杆率也下降了。回顾中国，很难想象在房地产价格下跌的环境下，家庭部门可以被用来抵消企业部门去杠杆化的影响。这带来了一个问题，即企业部门能否在不降低房地产价格的情况下降低杠杆。

误解4:债务调整，资产不降。第四个误解是去杠杆化只是一个债务调整问题，只要能帮助高杠杆部门减轻债务负担，它就是去杠杆化。潜在的假设是房地产价格不需要调整。这是我们思考中国金融周期演变时面临的一个重要问题，即我们能否在不降低房地产价格的情况下，通过去杠杆化和去产能来实现结构调整的目标。这种观点的偏差在于，杠杆仅被视为一个债务负担问题。实际上，债务相当于资产，资产是不可调整的。仅仅调整债务是不平衡的，难以维持。

如果债务人的债务负担减少，购买资产的价格保持不变，债务人的净资产增加，其杠杆率降低，这增强了其进一步负债的能力。从金融周期的角度来看，即使在短期内通过债务重组实现了降低杠杆率的目的，居高不下的房价也会刺激新一轮信贷创造。还有一个再分配效应。债务减免实际上意味着，过去通过杠杆进行投资和投机的债务人从中受益，而那些谨慎从事工业的债务人则遭受损失，这实际上鼓励他们承担更多风险。

地方政府的债券互换就是一个例子。我国地方政府债务的属性介于政府信用和民间信用之间。近年来，以长期低利率债券替代短期高利率银行贷款是政府信贷的来源，有利于减轻地方政府的债务负担。然而，政策的影响是路径依赖的。过去，地方政府融资的民间信贷与房地产市场密切相关。2016年，蓬勃发展的房地产市场增加了地方政府的土地销售收入和总资产价值，而置换降低了债务负担，地方政府的净资产增加，使其更有能力和更愿意借款。

从更广的角度来看，只注重债务调整，而不调整资产，无法缓解高房价和高地价对实体经济部门的挤压。如果去杠杆化简单地等同于降低高杠杆行业的债务负担，并试图避免相应的资产价格调整，可能会增强相关主体进一步参与房地产投资和投机的能力和意愿，导致经济结构更加扭曲。

以上对几个去杠杆化问题的解释表明，在现实中，去杠杆化很难不带来痛苦，尤其是我们不能指望通过去杠杆化来调整经济结构而不降低房地产价格。杠杆引发两个目的，一个是资产，另一个是负债，没有任何一方的调整是不完整和不可持续的。这就是为什么我们强调金融周期(包括房地产和信贷)的分析框架，而不仅仅是债务周期或信贷周期。

(/温)

(作者是光大证券全球首席经济学家(601788，诊断)。本文摘自苏琪主编的《金融周期》第12章的相关内容