海通证券姜超下半年经济与资本市场展望：大浪淘金

本篇文章5366字，读完约13分钟

大浪淘沙后半段经济和资本市场展望(海通证券宏观债券研究员蒋超(600837，诊断)，6月25日海通深圳战略会议)

感谢您参加海通深圳战略会议。最近，资本市场非常动荡，每个人都对未来充满了疑虑。

作为研究类人猿，我们经常与主流机构交流。上周，我与北京几家主要银行和保险公司的领导进行了沟通。昨天，我们的战略老师荀和我还与深圳的许多公共和私人投资者进行了沟通，发现了一个共同的现象。每个人都迷失了未来的方向，这似乎是自去年以来的第一次。

在过去的每一次，每个人都绝对肯定某一类资产的表现，无论是乐观的股票还是债券，小盘股还是大盘股。然而，这一次，每个人都陷入了集体困惑，不知道未来哪种类型的资产会上升。目前大家唯一的共识是A级，他们认为如果股票不涨，A级肯定会涨，表现会比债券好，但是不知道A级什么时候涨。上周我们还推荐了甲级，那似乎是个好时机。

许多人说，他们不想在下半年赚钱，但他们想在上半年保持胜利的果实，因为他们已经在上半年赚了太多的钱，只要他们能保持，他们可以解释得足够多。一位老同事去年出来在深圳做私募。他去年赚了50%，今年上半年几乎翻了一番。他给我讲了一个非常生动的比喻:这轮牛市是这样涨的，就像出去吃饭，大家都吃。这是一个流动的地下水位。我前面的人已经离开了。最后一个吃饭的人必须付账，所以现在他们不能坐着吃饭，他们必须站在门口吃饭。形势在任何时候都没有准备好。

与过去的六个月相比，今天我自己的报告发生了很大变化。在过去的六个月里，我们做的每一份报告都充满了激情。去年年底，我们的年度报告被称为“金融泡沫的伟大时代”，它提出拥抱金融泡沫。今年第二季度，我们的报告被称为“走向共同繁荣”，这意味着你购买的每一项金融资产都会赚钱。然而，我们在6月初写的最新的下半年报告被称为“大浪淘沙”，它不仅提醒我们机遇，也强调风险。尽管我们仍然对长期总趋势持乐观态度，但赚钱并不那么容易。只有黄金才能在未来赚钱，沙子可能会恢复原状。

我从2005年开始做研究，今年正好是10年。在2006年，我跟随我以前的老师王先生，写了一篇专题报道，“其他的山都是天空下的小矮人。”，这意味着珠穆朗玛峰，这意味着股票市场可以上升到8848点。后来，在2007年，股市一度超过6000点。后来，在2007年，大师离开了，领导让我写下来年的年度报告。那时候，我两年前才毕业，主要从事债券，所以对股票一窍不通。我只能画猫和老虎，还写了一篇名为《大鹏有风的一天》的报道。事实上，我想表达的是，这句话省略的后半部分飙升至90，000英里，这意味着股市即将突破10，000点。结果，股市回落到1600点，而不是10000点。这是我一生中最想销毁的一份研究报告。我会不时地阅读它，因为这份报告提醒我，研究类人猿必须客观，在市场疯狂时保持冷静，永远不要犯方向性错误。你可以犯小错误，但绝不能犯大错误。

那么，当前市场正在发生什么变化？

首先，回到本轮牛市的逻辑，在我们看来，最大的驱动因素在于居民财富配置的转变，从过去的存款和房地产转向金融资产。这种转变背后有两个主要驱动因素。一个是长期因素，它位于中国人口结构的拐点，因此房地产市场存在长期下行拐点，利率也存在长期下行趋势。因此，存款和房地产在未来将逐渐淡出居民的财富配置，只有金融资产在未来很长一段时间内会上升，即从存款时代和房地产时代转向金融时代。由于人口结构在短期内不会改变，金融时代的大方向不应改变。

但是从短期因素来看，我们发现微妙的变化正在发生。现在大家都在关注监管机构对场外融资的监管，以及居民资金入市节奏的变化。我们认为，大婶的资金入市是滞后指标，而最重要的指标是杨妈的货币政策。

如果时光可以倒流，让每个人都回到13年前，每个人应该做的就是卖铁锅里的铁去买股票、债券，甚至借钱去买，因为之后，不管他们买什么金融资产，他们都会赚很多钱。但事实上，在过去的13年里，每个人都在出售股票、债券和平衡财富，为了所谓的7%的小利润，杀死所有能下金蛋的母鸡。因此，阿姨不是股神，阿姨是滞后指标，真正的领先指标是杨妈。在13年里，杨妈指挥了货币短缺，所以利率上升，钱放在银行和货币基金是非常有价值的，所以没有人买股票买债务。十四年后，情况完全改变了。杨妈降息并降低了一段时间的标准。伯母知道银行里的钱一文不值，于是有一股储蓄和流动的洪流，于是股市开始垂直上涨，每个人都成了股神。

最近，我们感觉到货币政策正在发生微妙的变化，所以我们在上周五凌晨发布了一份“宽松似乎有所改变”的报告，这表明了延迟宽松货币政策的风险。熟悉我们报告的读者应该知道，这是自14年前以来，我们首次正式提出货币政策变化的风险。在此之前，我们一直坚定不移地实施宽松的货币政策，因此这是我们观点的一大转变。

我正忙于自己写这份报告。我们必须知道这是一个牛市，每个人都在赚钱，所以我们不喜欢听到有人建议我们冒险。然而，我认为对于研究类人猿来说，我们必须是客观的，在有理由之前我们不能有结论。因此，我们写了这份报告，也如实地反映了我们的观察和感受。

为什么感觉会改变？首先，第一感觉来自债券市场的变化。

我自己的生意是债券。我做了10年的债券研究，经历了几轮牛市和熊市。许多人不屑于看债券，因为利息收入不够。事实上，与股票相比，债券不足以振奋精神。然而，债券对利率最为敏感。所谓的春江水暖鸭先知，如果债券做得好，他们不一定会赚很多钱，但他们肯定会损失更少的钱，因为债券市场往往领先于股票市场。因为债券市场的参与者主要是机构，而债券市场的银行直接与杨妈打交道，他们对货币政策肯定也有同感。在中国，股市的大多数参与者都是散户投资者，他们往往是最后一个知道的人，所以他们必须事后才知道货币政策的变化。

因此，对历史的简要回顾表明，债券市场在14月初开始上涨，而股票市场在半年后的7月份开始上涨。今年，债券市场在5月中旬开始下滑，10年期政府债券的利率从5月10日的3.37%上升到现在的3.6%。此外，这种下降的背景尤其奇怪，因为自5月初以来，一年期政府债券的利率下降了近1%，债券收益率曲线更陡。事实上，简单地说，市场预期未来利率会更高，这意味着目前的低利率是不可持续的。在债券市场，用实际行动对宽松货币投了不信任票。

因此，回顾过去，5月份债券市场的下跌也早于6月份股市的下跌。因为央行在5月10日宣布降息，从债券市场的反映来看，债券市场的投资者觉得降息基本结束了。但是股票市场的投资者直到六月快结束时才反映出来。自2月份以来，降息和RRR降息基本上每月一次，但这一次，6月份几乎结束了，而且还没有到来。特别是，今天出现了反向回购，这让每个人都觉得降息和RRR降息将在周末再次推迟，因此他们开始深刻意识到货币宽松政策似乎真的被推迟了。

为什么债券市场的投资者在5月份的反应如此敏感？5月份债券市场最大的影响来自于地方债券的发行，本月发行了1000多亿元。到6月份，地方债券的净发行量接近7000亿元。地方债务利率过低，几乎完全取代了国债，因此地方债务的发行会直接影响国债的利率。

因此，从债券市场的角度来看，10年期政府债券利率上升是对大量发行地方债券的自然反应。

第二种感觉来自政策的改变。

自从来到海通证券，我一直坚持每周都要写一篇宏观的债券交易和思考。为了写这篇文章，我必须在一周内阅读所有宏观债券事件，尤其是政策部分。国务院常务会议也是每周一召开，所以这次会议的内容一定要看。读了太多之后，你会意识到政策的微妙变化。以前的会议经常强调降低社会融资成本，可以理解的是，他们将继续扩大货币。但在最近两次会议中，内容发生了很大变化。首先，上周，它开始强调积极财政政策在稳定增长中的作用，如果地方政府有钱，就应该收回这些钱。与此同时，财政部突然发布第二批1万亿元地方债券互换额度，称其有利于稳定增长和风险防范。上周的国务院常务会议部署增加重点领域投资，加强城乡棚户区和危房改造及配套基础设施建设，发挥稳定增长等多重作用。显然，自6月份以来，政策重心已转向稳定增长，积极金融是其出发点。

对中国政策的观察不仅取决于领导人说什么，还取决于他们做什么。从表面上看，13年来，它名义上一直是稳健的货币政策和积极的财政政策。然而，在实践中，我们观察到非标准本地平台在13年内有所增长，财务状况非常乐观。因此，没有压力，杨马收紧货币，货币短缺出来，经济没有什么大不了的。在过去的14年里，地方债务已经标准化，财政状况一直很紧张，财政状况一直一瘸一拐。因此，我们一直依靠放松货币、降低利率和降低标准来刺激社会投资和消费。然而，自6月15日以来，地方债务已经大规模发行，金融首次变得富有，这确实是积极的。你看不到债券互换有一批，两批和声称有第三批。钱来得太容易了，难道金融没有钱来运作吗？在积极的金融支持下，如果货币宽松被推迟又有什么关系呢？

我尤其能理解政府政策的重心已经从货币政策转向财政政策。在之前的宽松货币政策中，政府希望每个人都增加投资，增加支出来刺激经济。结果表明，一些投机者利用宽松的货币政策，不仅投机股票，还借高杠杆的钱投机股票。这些资金仍留在金融市场并自行流通，经济仍处于混乱状态。因此，与其放水并在市场上投机，不如由发行国政府收回资金，投资到它想投资的地方，并通过基础设施建设支持实体经济的稳定增长。如果是这样的话，宽松的货币政策自然会让位于积极的财政政策，而积极的财政政策充其量只是一种辅助作用，而非主导作用。

第三种感觉来自预期的变化，尤其是房地产市场。

直到5月，虽然一线城市的房地产销售蓬勃发展，但全国的房地产销售仍然十分低迷，全国的平均房价仍在下降。然而，当5月份房地产数据在6月份发布时，许多数据发生了变化。例如，5月份，统计局70个城市的房价首次出现正增长，5月份全国房地产销售面积增长率达到两位数。此外，自6月份以来，一线和二线城市的房地产销售增长率仍处于较高水平，这意味着房地产销售已连续三个月增长。如果情况好转三个月，房地产投资可能会见底。这意味着即使经济通货膨胀还没有开始，当第四季度房地产销售量提高，正向金融效应被传导时，经济通货膨胀的可能性将会反弹，然后降息的预期在一年内肯定会消失。

自去年以来，由于房地产销售持续下滑，以及金融疲软导致基础设施投资持续下滑，持续降息的预期已经形成，而且后来确实数次下调。然而，自5月份以来，房地产销售和财政政策都发生了积极变化，这反过来意味着降息幅度预计不会太大。目前，尽管每个人都认为货币宽松政策正在推迟，但它仍处于令人怀疑的阶段。毕竟，目前的经济通胀率非常低，所以每个人仍然对降息和RRR降息抱有期望。也许八月前还会有一个。然而，9月份之后，由于美国加息的可能性很高，以及国内经济通胀出现实际反弹的可能性，估计不会有降息和RRR降息的预期。

在我看来，如果我们想让市场重新形成对新一轮降息和RRR降息的预期，我们必须满足几个条件:首先，房地产销售再次转负；其次，基础设施投资再次下降。然而，这两件事需要时间，而且很可能要等到明年第二季度，因为今年的房地产刺激主要是在第一和第二梯队，效果是显而易见的，但在明天的第二季度，将会发现，高基数效用无法克服，因为没有更多的继任者，所以明年第二季度的房地产销售增长率将再次变成负数。如果我们从现在开始积极刺激基础设施，它也将在明年第二季度成为一项重要的公用事业，因为财政刺激是不可持续的。因此，我们认为货币政策态度的变化应该分季度来衡量，而且很可能要等两个季度以上。但与此同时，我们对明年第二季度之后的新宽松周期充满信心。

在做了这样的分析之后，我们突然发现中国的这一轮宽松周期可能与美国的三轮量化宽松非常相似。美国第一轮量化宽松始于2008年11月，结束于2010年4月，持续了一年半，期间道琼斯指数从7000点上涨至11000点。然而，在第二轮量化宽松结束后，股市回落，经过半年的调整，最多下跌了10%左右，直到2010年11月qe2股市开盘后才开始回升。在第二轮量化宽松期间，道琼斯指数最多上涨了20%。第二轮量化宽松之后，股市开始再次调整，直到第三轮量化宽松启动。

所以如果我们把中国的牛市和美国的牛市进行比较。那么，第一轮宽松应该是从14日开始到6月15日。到目前为止，房地产销售量已经反弹，通货膨胀已经基本见底。空的房间在这一年里一直很宽松。下一轮宽松周期应该在六个月后开始。市场之前的预期是在今年年底前降息，今年，股市和债市将一飞冲天，但明年没人会去想它。但现在宽松周期有可能被推迟，所以我们将不得不在今年晚些时候恢复，我们将继续折腾，直到新一轮宽松开始。因此，这轮牛市可能是真正的多头，但它充满曲折，特别是考虑到前所未有的杠杆资本进入市场，扩大了上升和下降，从而加剧了波动和风险。

因此，虽然我们坚信金融时代是长期的，但我对下半年的资本市场还是比较谨慎的。因为驱动资本市场的三头牛，杠杆牛、资本牛和改革牛，现在看起来前两头都跑了，只剩下改革牛，所以机会相对较少。国有企业改革也成为我们昨天餐桌上的焦点话题。大家都认为如果下半年市场有机会，国企改革应该是一个值得特别关注的机会，这也是我们今天战略会议的一个重要主题。