政策着力防风险 债市调整未结束

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1月24日，为保持银行体系流动性的基本稳定，中国人民银行对22家金融机构开展了2455亿元人民币的融资操作，其中6个月1385亿元，1年1070亿元，利率分别为2.95%和3.1%，比上年同期提高10个基点。春节假期后，央行隔夜将长期贷款利率上调35个基点至3.1%，7天期和1个月期分别上调10个基点至3.35%和3.7%。根据该报告，对于不符合宏观审慎要求的地方企业金融机构，央行将把上述调整后的利率上调100个基点。也就是说，隔夜、7天和1个月的利率分别为4.1%、4.35%和4.7%。此外，2月3日，央行还将公开市场反向回购操作利率全面上调10个基点。

央行最近的行动显示出明显的谨慎基调。信贷紧缩和货币紧缩旨在抑制资产泡沫、防范风险和防止通胀。从公开市场操作的角度来看，央行一般会满足数量上的合理要求，但价格释放的信号是防止金融空转移和机构套利的方向。央行的态度越来越严格，去杠杆化的压力依然存在。许多中小银行已经注意到利用去年银行间财务管理的“曲线超车”来扩大其资产负债表的行为。一季度的mpa评估也将成为一个市场诅咒，银行表内和表外资产的扩张速度将受到限制。

在利率方面，短期反向回购结合中期mlf利率可能成为政策利率的“锚”，政策利率未来可能随资金波动，利率曲线将通过各种期限利率产生。“非典型加息”政策向实体经济的传导可能不会很快。首先，这不是普遍加息。其次，该实体对利率不太敏感。然而，如果货币政策和利率上调预期开始发酵，房地产等敏感行业可能会率先做出回应，股市可能也不会幸免。

就债券市场而言，本轮加息是有限的，但仍将对疲软的市场造成冲击，其警示意义更强。而随之而来的风险问题还没有完全释放出来:第一，如何监管表外业务；第二，特朗普的政策主张是如何演变和发展的；第三，通胀预期是否会再次发酵；第四，假期后大量到期资金的滚动和继承是否稳定。建议先多看少动。空的收益率继续上升，配置价值开始显现。然而，这种配置可以在更好的时机进行，明显的交易机会可能需要等待市场焦点回归基本面。

总的来说，2017年债券市场的机会需要一个风险释放的过程，下行区间取决于上行区间。在配置上，我们将暂时避开聚光灯，然后从利率波动开始交易债券。在早期阶段，我们只能快进快出游戏的小波动。是否有更大的机会取决于在一段时间的紧缩政策下，下半年基本面是否会再次转冷；信用债券利差扩大的趋势尚未结束，目前只能视为一种接力。紧缩的货币和信贷环境对信用债券的融资有负面影响。长期配置可以等待一个更合适的位置，投资节奏是从短期到长期。