“分裂”的通胀数据：“滞胀论”是压力仍存 还是杞人忧天？

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今年2月，中国cpi意外大幅下降，显示通胀压力在短期内有所缓解，但ppi达到新高，通胀前景并未消失。大多数分析师认为，货币政策在未来仍然容易收紧，难以放松。

就原因而言，春节的错位大大降低了cpi，春节后食品价格的大幅下跌拉低了叠加劳务价格的上涨，而上游原材料价格的上涨仍是ppi同比继续上涨的主要原因。尽管生产者价格指数仍在急剧上升，但消费者价格指数的下降表明生产者价格指数的上升并没有传导到消费者价格指数。

分析师们对通胀前景和货币政策趋势意见不一。九州证券的邓海清指出，2月份的cpi数据显示，滞胀理论纯粹是危言耸听，由增长和通胀导致的货币紧缩是不可能的。然而，海通证券的蒋超和独立经济学家徐洋都指出，潜在的通胀压力将继续制约货币政策。

此外，交通银行国际洪灏分行还指出，通胀数据显示，生产者利润率下降，国内需求依然疲软，尤其是在春节消费高峰期。如果是这样的话，一致认为周期性复苏很可能很快就会被证明是错误的，或者其强度会比预期的低得多。

通胀压力短期内会下降:滞胀理论是危言耸听吗？

首先，考虑到春节的错位，摩根士丹利华信证券首席经济学家张军指出，今年的cpi应该把1月和2月结合起来，更加客观。与去年12月2.08%的同比增幅相比，1月和2月的cpi同比增幅为1.7%。张军认为，今年货币政策的重点不是控制通胀，而是利用杠杆和防范风险。

九州证券的邓海清指出，2月份的cpi数据显示，滞胀理论纯粹是危言耸听。根据邓海清的说法，2月份的cpi数据充分表明，没有ppi向非食品cpi的传递，也没有ppi向食品cpi的传递，滞胀理论的逻辑是不成立的。原因如下:

1.货币过度导致的周期性滞胀的前提是，它必须经历经济过热。在现代金融条件下，货币过度的结果是金融资产价格泡沫，而不是高通胀

2.回顾中国生产者价格指数的走势，我们可以发现生产者价格指数的弹性远远大于消费者价格指数的弹性。2015年，生产者价格指数的增长率仅为-5%，但消费价格指数仍能保持1.5%。值得注意的是，ppi大幅上升，这并不意味着cpi也会大幅上升。

3.ppi导致cpi上升趋势。有两种可能的情况，但目前在中国这两种情况都不成立:(1)存在价格-工资螺旋上升，即20世纪70年代的滞胀和巴西的情况，而中国的工资增长率没有显著上升，这显然是不存在的；(2)中国在2007年和2010-2011年出现过热，目前中国明显没有过热迹象。

在货币政策方面，从cpi来看，2017年基本上没有上调存贷款利率的可能，在公开市场操作中也几乎没有快速上调omo利率的可能，但由于2015-2016年的稳定和小幅宽松调整为稳定和中性，omo利率仍有缓慢和适度上调的可能。 这主要取决于金融体系的风险，而货币紧缩不可能因经济增长和通货膨胀而发生。

同样，招商银行资产管理部高级分析师刘东亮也指出，cpi明显低于预期，这降低了央行控制通胀的压力，中国的通胀风险在年内有所上升，这也降低了收紧货币政策的可能性。

剪刀差达到新高:通胀压力依然存在。货币政策容易收紧，难以放松

然而，消费者物价指数和生产者价格指数之间的剪刀差在2月份继续扩大，这一事实也引发了许多分析师的早期警告，即生产者价格指数的价格上涨将继续传导至消费者物价指数，从而增加潜在的通胀压力。

独立经济学家徐扬指出，一方面，企业利润得到积极支持；另一方面，潜在的通胀压力将继续制约货币政策，货币政策将继续从中性宽松转向更中性甚至是边际紧缩。因此，考虑到房地产市场泡沫破裂的潜在风险和经济增长率可能再次放缓，全面紧缩尚未到来。

同样，海通证券的蒋超也认为，通胀预期并没有消失，货币容易收紧，难以放松。

交通银行国际洪灏指出，cpi和ppi数据显示，生产者的利润率正在下降，国内需求仍然疲软，尤其是在春节消费高峰期。如果是这样的话，一致认为周期性复苏很可能很快就会被证明是错误的，或者其强度会比预期的低得多。

张军指出，尽管再通胀仍是今年全球经济的主题之一，但考虑到包括美联储(Federal Reserve)在内的全球主要央行将在货币政策层面做出回应，总体通胀形势是可控的。然而，中国人民银行的货币政策立场已开始转向中性，因此货币环境将略有收紧。

此外，摩根士丹利华信证券首席经济学家张军也指出，今年是深化供给侧改革的一年。除了中央政府对产能规划的指导之外，节能环保要求的提高也起到了产能淘汰的作用，达不到标准的企业将被关停，这将在一定程度上导致一些工业品价格持续上涨。然而，由供给方改革的推动而导致的工业品价格上涨是对过去以牺牲环境为代价的成本控制扭曲的一次性修正，因此不能完全解释为通货膨胀，因此很难说货币政策需要对此做出回应。