华泰证券：预计今年委外赎回规模约25003000亿元

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外包业务的规模约为5-6万亿元

外包投资是指银行将资金委托给第三方机构，受托人在合同约定的范围内做出投资交易决策的投资行为。从银行角度来看，外包投资分为表内外包和表外外包，估计规模约为5.4-6.6万亿元。从非银行角度看，银行业务外包主要集中在基金公司和证券公司的资产管理上，少数通过私募等渠道运作。据估计，外包规模也在5-6万亿元左右。

年初开始的赎回规模约为2500-3000亿元

在最近的银行检查文件中，很少有直接监管外包的规定，主要是间接影响。一些投资风格稳健的银行可能会担心监管风险和债券市场波动，提前赎回外包产品。我们认为，这种考虑是市场担心近期赎回的主要原因。微观调查显示，今年以来，大型银行外包投资规模基本稳定，主要是基于第一季度外包机构的表现。少数中小银行除了外包机构的业绩外，还有一些合规因素，赎回率预计在10%以内。我们判断今年外包赎回的规模约为2500-3000亿元。其中，股权比例约为5%-10%，即股权赎回规模为200-300亿元，对股市投资基金的影响相对有限。

宏观观点:金融去杠杆化慢慢引导基金脱离现实

利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需要改变，中间业务收入比重增加。在中间业务收入方面，监管部门对收费项目持谨慎态度，因此最适合银行发展的业务是理财产品。然而，目前，中央政府关于风险防范和泡沫抑制的上层建筑已经转移到政策执行层面，一些“一党三会”的政策已经落实，预计今后还会出台更多的政策。例如，最近的一系列新规定表明，“突破汇率”和“消除套利”的监管思路正在逐步实施。随着上述监管思路规则的逐步引入和最终实施，银行理财产品的汇率优势最终将消失，这意味着现有的外包投资模式也将面临转型。

战略观点:信用是稻草

市场担心外包基金赎回对基金的影响以及风险偏好的短期扰动。我们认为，金融去杠杆化对信贷创造过程的影响是关键。今年第二季度与去年下半年的最大区别在于，a股的核心驱动力已经从盈利修复转向货币信贷紧缩中性导致的贴现率上升。我们认为，a股投资者应更加关注第二季度信贷从中性向中性收紧的情况，这主要表现在房地产监管持续加码和金融去杠杆化加速带来的表外信贷创造收缩。从历史上看，货币政策和信贷扩张的紧密结合不利于股市，流动性压倒了利润。在4月份的市场调整中，外包基金的尴尬股反而实现了超额回报，我们认为估值较低的蓝筹股仍然是配置方向。

金融视角:加强监管，加快金融业结构转型

最近，银监会针对金融风险的专项治理行动主要是为了找到问题的根源，新老业务被切断的可能性很大。预计外包库存规模不会受到很大影响。然而，随着同行业期限差距的缩小和监管的收紧，外包投资加杠杆的做法将受到限制，外包投资的增长率预计将下降。银行业监管政策的不断出台，意味着弥补制度缺陷、加强机构监管的帷幕已经拉开。预计未来监管规则将主要集中在三个方面:股东治理、交叉金融和财富管理业务。控制规模+调整结构+巩固资产质量将是今年银行业发展的主旋律。同时，对于非银行业而言，在监管引导下加强创新和主动管理能力，可以在行业差异化中脱颖而出。

风险警告:经济下滑超出预期

报告正文

宏观、战略和金融行业共同分析外包投资的变化

华泰证券(601688)宏观集团、战略集团和金融集团共同分析判断了近期市场关注的外包投资赎回情况。从银行和非银行机构的角度来看，我们估计外包投资的存量约为5-6万亿元。在最近的银行业检查中，很少有与外包直接相关的监管规定，主要是因为一些投资风格良好的银行可能会担心监管风险和债券市场波动，提前赎回外包产品。据微观调查，估计从年初开始，行业整体赎回率约为5%-10%，股权部分的赎回规模为200-300亿元，对股市投资基金的影响相对有限。

外包业务的规模约为5-6万亿元

我们从银行和非银行机构的角度分析了外包投资的规模。从银行的角度来看，投资自主可以分为自主投资和委托外资。其中，自主投资是指银行自主决策开展的自营业务的投资行为，外包投资是指银行将资金委托给第三方机构，受托人在合同约定的范围内做出投资交易决策的投资行为。我们主要关注受托人积极投资债券市场和股票市场的这部分基金的外包调查。从银行和非银行的角度来看，外包股票的规模在5-6万亿元之间，这是一个合理的范围。

从银行角度看，外包规模约为5-6万亿元。商业银行业务外包可分为表内业务外包和表外业务外包，包括子基金、证券公司和债券协议的表内业务外包，表外业务外包主要包括表外融资。计算方法:对于表中的外包部分，将16家上市银行的投资资金和资产管理比例乘以2017年2月底商业银行的总资产和外包比例，得出非标准部分的外包规模；债券的外包规模是通过吸收存款的金融机构的债券投资总规模乘以估计的外包比例得出的。表外业务外包部分通过表外融资规模乘以表外融资业务外包比例进行估算。结果显示，商业银行外包规模约为5.4-6.6万亿元。

从非银行角度来看，外包规模也是5-6万亿元。从积极投资的角度来看，银行外包的重点是基金公司和券商的资产管理。基金公司方面，2016年末专项基金账户规模为6.38万亿元，其中银行资金占比约为55-63%，主动管理占比约为70-75%，外包规模约为2.2-3万亿元。证券公司资产管理方面，截至2016年底，行业内集合资产管理产品和定向资产管理产品的规模分别为2.19万亿元和14.68万亿元，其中主动定向规模约为2.3万亿元。据估计，银行外包资金占集体产品的20%，占主动目标产品的80%，外包规模约为2.2-2.5万亿元。外包规模合计为4.4-5.5万亿元。考虑到一些银行是外包或通过私募等其他渠道运作的，这部分规模的公开数据很少，我们预计大约在5000亿-6000亿元之间，所以联合计委的外包规模也在5-6万亿元左右。

年初至今，外包投资的赎回规模约为2500-3000亿元

最近的银行检查令市场担心银行外包的非银行机构的大量赎回。然而，实际检验文件中直接监管外包的规定很少，主要是间接影响，有三个层次。首先，一些投资风格稳健的银行可能会担心监管风险和债券市场波动，提前赎回外包产品。我们认为，这种考虑是市场担心近期赎回的主要原因。二是银行自查文件要求检查非银行机构使用外包资金是否存在杠杆、期限、风险增加等现象。对于非法外包项目，银行有赎回的动机。第三，监管要求对渗透基础资产的银行理财基金进行会计核算和资本累算，对基础资产投资较多的债券和股票银行有提前赎回的动机。

据微观调查，年初以来，大银行外包投资规模基本稳定，没有出现大规模赎回。头寸主要根据一季度外包机构的表现动态调整，赎回率预计在5%以内。除了考虑外包机构的表现外，少数中小银行还存在一些非法的外包投资，如通过发行大量同业存单进行外包投资，加剧了潜在的流动性风险。据估计，中小银行的赎回率将在10%以内。行业整体赎回率约为5%-10%，赎回规模约为2500-3000亿元。其中，股权比例约为5%-10%，即股权赎回规模为200-300亿元，对股市投资基金的影响相对有限。

宏观观点:金融去杠杆化慢慢引导基金脱离现实

1)银行外包业务发展动因分析

利率市场化是中国金融体制改革的重要组成部分，利率是资本的价格。只有利率真正市场化，整个价格体系才能市场化。利率市场化意味着商业银行原有的盈利模式需要改变，中间业务收入比重增加。在中间业务收入方面，监管部门对收费项目持谨慎态度，因此最适合银行发展的业务是理财产品。世界上没有一个国家的财务管理规模像中国这样大。其他国家都把共同基金和养老基金作为资本市场的主要投资者。然而，刚性赎回下的理财产品主要享受资产管理产品的保本套利红利和保本收益。

单一银行体系又称单位制和单位银行体系，即商业银行只有一个独立的银行机构，不设分行。相反的是总公司和分公司系统。单一银行体系的商业银行经营管理灵活，但业务范围受地区限制，难以大规模配置资金，风险抵押能力相对较弱。中国银行业诞生于计划经济向市场经济转型的特殊背景下，不同的银行自然有牌照差异。例如，工行本身诞生于中央银行，建行诞生于财政部，许多中小型地方银行的初衷都是集中金融资源支持地方建设和经济发展。具体来说，中国银行业分为:大型商业银行(原国有银行改制)、国有股份制商业银行、城市商业银行(原城市信用社改制)、农村商业银行(原农村信用社改制)、政策性银行和邮政储蓄银行。由于历史沿革和政策导向，我国“国家牌照”银行(大型商业银行和国家股份制银行)实行总行和分行制，而“地方牌照”中小银行(城市商业银行和农村商业银行)实行单一银行制。

国内中小银行主要面对辖区内的企业客户。一旦他们的信用状况不好，他们就会被动。如果地方政府过度干预，城市商业银行信贷风险的概率将会上升，导致无法发展资产侧业务。在这种情况下，银行间业务和理财业务成为城市商业银行有效规避地方信贷风险的工具，最终资产可以配置到全国，这将被城市商业银行视为“理性经济人”的发展方向。可以看出，2016年以来，银行间业务和理财业务发展迅速，其中城市商业银行发展最为迅速。

2)已形成具有风险防范和消泡功能的上层建筑

在2016年10月的中共中央政治局会议上，中央政府将重点放在防范风险和抑制资产价格泡沫上。这一次，中共中央政治局召开会议，分析研究当前经济形势和经济工作，会议提出了“着力抑制资产泡沫，防范经济金融风险”。在同年12月召开的中央经济工作会议上，中央政府再次强调“要把防范和控制金融风险放在更加重要的位置，下决心应对一批风险点，着力防范和控制资产泡沫，提高和改善监管能力，确保不发生系统性金融风险。”并提出“房子是为了生活，不是为了投机”的观点，这也向市场传达了中央政府的资产泡沫和经济风险不仅指金融部门，也指房地产市场。在2017年两会期间，中央文件再次强调了房地产泡沫和金融风险。因此，我们相信党中央、国务院已经下定决心，防范风险，遏制泡沫。从中央政府关于金融和房地产泡沫的声明的一致性来看，中央政府的决心是坚定的，其政策储备是充足的。我们认为，严格监管的趋势将长期存在。

中央政府在风险防范和泡沫抑制方面的最高建设已经落实到政策执行层面，一些“三会一线”的政策已经落实。我们一直强调，PBOC近期货币政策目标的两大矛盾是金融稳定和国际收支平衡。货币政策实施后，中央银行将继续这一总体思路，并收紧货币政策的趋势已基本得到验证。“三中全会”，尤其是银监会，在风险防范和泡沫消除方面承担了更多的责任。为此，2016年8月，银监会开始征求对《银行业金融管理业务监督管理办法》的意见，并出台了7项规定，指导银行业在郭树清董事长上任一个月内进行自查。我们相信，严格监督“一方三会”的趋势将会继续。在中央政府放松经济增长要求的背景下，防范风险、抑制泡沫的工作被提到了一个新的高度，经济越好，金融监管政策就越坚定。

3)从宏观角度看外包的未来发展

我们认为，银行对外包业务的依赖与自身的投资能力有关，负债“强资产弱”的银行机构最有可能产生外包投资。起初，中小银行在从事资产管理业务时，由于资产配置能力有限，选择委托其他银行进行投资。然而，在传统信贷业务变得越来越难赚钱后，中小银行将更多的精力投入到外包业务中。外包投资根据资金来源可分为两种类型，一种是银行理财资金，另一种是银行自营资金。外包资金起初主要投资于债券。2016年，由于债券收益率持续下降，外包基金的预期收益率必须通过债券和杠杆实现。在2016年第四季度，由于央行通过缩短和延长来降低债券市场的杠杆率，因此不可能通过使用杠杆率来获得更高的回报。外包基金开始选择多种策略。目前，债券的比重仍占绝对优势。然而，当债券比重略有下降时，量化、股权、新产品、大宗商品和fof也成为外包基金的投资方向。股权投资逐渐增加，资产一般配置90%的债券+10%的股票，但也有其他比例，股票约占5%至30%，也有配置商品的多战略投资。外包投资还将投资于打新基金和打新基金配置的底部位置，即股票。

我们认为，最近的一系列新规反映了“打破交易所”和“杜绝套利”的监管思路。未来，随着上述监管规则的逐步出台和最终实施，银行理财产品的优势最终将会消失，这意味着现有的外包投资模式也将面临转型。外包投资将走向何方？首先，在未来，商业银行应尽最大努力将收益作为公共资金的销售渠道，以赚取费用和利润。第二，理财产品也可以转化为fof直接购买基金。一旦fof成立，它就不会违反嵌套规则，商业银行也可以直接通过基金公司看到基础资产的投资。

战略观点:信用是稻草

金融去杠杆化已成为影响第二季度a股的核心变量

在分子利润长期回升的背景下，边际变化来自监管的加强，监管从资本和市场风险偏好方面影响市场，金融去杠杆化分阶段影响a股核心变量。本轮金融去杠杆化监管已经确定，在第三次会议的强力监管下，我们预计第二季度金融去杠杆化很有可能进入加速期。金融去杠杆化的加速对a股分母端的风险偏好和利率水平产生负面影响，a股市场进入周期性冲击时期。当金融去杠杆化导致利率上升和风险偏好维度降低时，估值安全边际高的行业是分阶段配置的首选。

为什么我们认为第二季度的金融去杠杆化对市场的影响比去年更大？

金融去杠杆化对a股的负面影响逐渐增强，这源于四个因素:第一、三次会议将共同行动，银监会将积极有力，证监会监管将继续深化，保监会将积极应对；第二，经济基本面继续改善，为金融业去杠杆化提供了良好的宏观环境；三是加强监管后，利率中心上升，利率对股票估值的支持减弱，利率的负面影响逐渐开始显现；第四，自2016年以来，a股缓慢牛市推高收益和估值水平的预期逐渐体现，金融去杠杆化对估值的边际效应开始增强。注意风险偏好的下降对市场的影响。

债券/股票/商品被杀过三次，这次不同

最近债券/股票/商品的同步下跌证明，当前的流动性紧缩主导了主要资产的波动。与2016年12月相比，最大的不同在于信贷从中性到中性是紧缩的，因此市场前景所采取的投资策略应该是不同的。2016年底，市场对利润拐点的认识不断增强，金融去杠杆化程度低于预期。在2016年10月大力推行房地产调控后，中国仍处于观望期，信贷仍在扩张。因此，我们建议投资者应该利用流动性的异常影响上车，并取得缓慢的利润。然而，由于当前信贷紧缩，上周，证监局监管了该证券公司的资产管理基金池业务，财政部联合发布了《关于进一步规范地方政府债务融资行为的通知》。就股票/大宗商品而言，信贷紧缩导致对宏观经济基本面的预期下降。

金融去杠杆化主导了利率对a股估值的上行抑制

最近，一些银行收回了外包资金或赎回了定制外包资金。由于这部分资金主要投资于债券市场，在清算的压力下，债券价格迅速下跌，收益率上升，加剧了银行体系的资金短缺。根据历史经验，再通胀预期导致的利率上升与a股估值同向波动，但金融去杠杆化导致的利率上升会抑制a股估值。

低估值蓝筹股仍是“货币+信贷”双重紧缩阶段的关键配置

金融监管的加强曾在2016年对市场产生了一定的影响。从市场表现来看，跌幅最大的行业集中在估值水平超过其历史中心的行业，跌幅最大的股票集中在挂钩汇率较高的公司。外包基金更喜欢蓝筹股，市场担心监管收紧，外包基金面临赎回蓝筹股的压力。从过去两周市场调整以来的情况来看，外包基金的尴尬相对于整体市场的超额收益率为5%，这与我们在20170408年《关于a股估值领先的三个问题》中的观点一致。蓝筹股在市场关注度下降阶段处于防御状态，风险偏好下降的影响大于收紧实际外包监管的影响。建议注意低估价+性能稳定性+。

金融视角:加强监管，加快金融业结构转型

外包投资增加将减少，银行资金将增加存款和贷款投资

从3月23日到4月10日，银监会连续发布了八个文件，旨在防范和控制金融风险。文件的主旨是深入调查银行业存在的风险，引导银行业支持实体经济发展，部署下一步监管工作。由于此次专项治理行动的主要目的是进行彻底的调查，理财产品、同业等跨金融业务很有可能被剥离，预计外包股票的规模不会受到很大影响。然而，随着银行间同业拆放利率息差收窄和监管收紧，通过外包投资增加杠杆的做法将受到限制，因此我们预计新的外包投资将进一步减少。作为对服务实体政策导向的回应，银行基金今年将增加对传统存贷款业务的投资。

关注未来三大监管方向

银行业监管政策的不断出台，意味着弥补制度缺陷、加强机构监管的帷幕已经拉开。至于银行投资的投资产品的嵌套层次，监管规定中对投资产品杠杆限额的具体要求尚未落实。预计未来监管规则将主要集中在三个方面:股东治理、交叉金融和财富管理业务。应注意颁布《银行业金融机构股东管理办法》、《跨金融产品风险管理办法》和《商业银行金融管理业务监督管理办法》。从形式上来说，我们希望以新旧交替、循序渐进为基调，风险管理不会产生风险。主要监管方向:

1.银行股权投资将面临更严格的股东资格审查。无论是一级市场还是二级市场，对银行股权的投资，尤其是代理持股问题，都将渗透到实际控制人，并受到严格监管。

2.交叉金融以推进供给侧改革和降低金融杠杆为重点，细化监管指标，包括表内非标准投资和表外金融投资。主要针对两大问题:是否投资房地产，两高一盈，地方融资平台等严格控制领域；投资杠杆是否通过多层套期提高，拨备和资本是否按照基础资产全额计提。

3.深化缺陷的确认和处理。银行业不良贷款确认进入深化阶段，监管文件强调要重视逾期贷款和不良贷款以外的相关贷款，不良贷款隐瞒和银行虚假转账成为重点检查领域。结合基层调查，江浙地区的不良资产已有企稳迹象，今年国有银行资产质量仍有一定压力。

今年，金融业将调整结构，推进转型。在mpa评估的硬约束下，今年银行业发展的基调将是以监管弥补不足、控制规模+调整结构+巩固资产质量。同时，对于非银行业而言，在监管引导下加强创新和主动管理能力，可以在行业差异化中脱颖而出。