上证50新高和创业板新低后 风格切换何时上演？

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证券时报网络(STCN)6月5日

上周，创业板指数触及28个月低点，以中国神华、贵州茅台、平安和招商银行为代表的上证50指数触及17个月高点。随着监管机构出台新的减持规定以及ipo审批连续两周放缓，一些主题股在周五的表现有所回升。周一，上证50指数下跌超过1%，而中小企业指数上涨，这引发了一些投资者对风格转换的讨论。

华泰证券在6月4日发布了一份战略报告，建议我们要继续保持一致性和耐心，用监管政策的暖风去伪存真。资本市场生态重建后，我们应该更加关注内生成长股，a股的波动性将继续保持低位。以龙为首仍然是当前的最佳策略，上交所50的业绩将继续保持。尽管减持和ipo放缓的新规将有助于减少短期供应，但流动性是决定下半年a股波动的核心因素。在银根紧缩的环境下，建议配置三低一高+保险银行组合。

关于领导班子能否保暖，市场上有很大争议。华泰证券认为，在全年金融安全的主调下，a股的波动性难以大幅上升，而龙头带动的市场将持续。确定性持续性是低波动市场的首选；新规的减少，证实了审批制向类别登记制的趋势保持不变，回报领先股票的估值趋势保持不变；在4月份以来金融去杠杆化加速后，利率从金融市场向实体经济传导的加速符合之前的判断，龙头企业将在信贷紧缩过程中占据比较优势。从历史上上证50指数和沪深500指数的相对走势来看，目前仍处于低位。如果我们从次贷危机后中国经济增长势头逐步重建的角度来看风格的相对趋势，我们仍然可以得出同样的结论。

风格转变需要依靠货币政策来实现。上证50/沪深500趋势超额收益率的起点是2015年6月。当时，大盘股和小盘股市场微观结构的巨大差异决定了场外融资去杠杆化形成大盘股相对收益的底部时间。大盘股和小盘股市场的微观结构差异在2016年1月被化解，之后风格特征直到2016年8月货币政策开始收紧才明显。利率上升通常会挤压高价值股票，除非高价值股票的表现比利率上升更快。风格转变需要依靠货币政策转向宽松，推低短期利率，缓解小盘股的估值压力。历史上，在经历了货币和信贷的双重紧缩阶段后，通常是第一次扩大货币规模。自2003年以来，有四次宽松货币的信贷紧缩，小盘股的表现超过了三次。

华泰证券认为，货币政策很难改变，但短期内不会出现资金短缺。两个主要因素决定了货币政策难以转向:放松管制使短期利率大幅下降，这与金融去杠杆化治理的目标期限错配相反；在一线和二线核心城市之外，由于去库存化和溢出效应，三线城市的房价大幅上涨，而水的释放与房价调控的目标背道而驰。因此，有必要耐心等待风格转换。一些投资者担心，6月底mpa评估的流动性将会吃紧，短期利率容易升降，但不会出现资金短缺。最近，人民币大幅升值，原因是美元指数最近下跌，以及央行引入反周期调整因素。判断央行目前有进一步稳定人民币汇率的预期，将为美联储6月中旬加息的外流提供空的短期流动性。央行此前曾表示，将在6月份适当维持短期流动性，以稳定预期。

国信证券认为，比较主板和创业板自2012年以来的总体净资产收益率趋势，可以看出以下特点:2013年以来的创业板市场与其净资产收益率趋势高度一致；自2015年以来，创业板的业绩增长迅速，但净资产收益率的增长已经消失；自2016年下半年以来，主板的净资产收益率迅速反弹；创业板和主板的绝对净资产收益率水平基本相同。从绝对水平看，主板(不含金融油)和创业板(不含文)的净资产收益率基本相同，约为8.5%。从短期来看，市场不太可能再次转变风格，从目前的白马王子转向中小企业。目前，创业板的净资产收益率与主板基本持平，而市盈率却远高于主板。虽然创业板的绝对净资产收益率水平长期低于主板，但创业板的净资产收益率呈上升趋势，主板的净资产收益率呈下降趋势，不同的发展趋势会改变市场对未来的预期。目前，创业板面临着净资产收益率绝对值不高、呈下降趋势、估值非常昂贵的局面。与主板的roe趋势相比，估值较低，很难改变市场风格。

(证券时报新闻中心)