姜超：年内通胀并不会成为太大的忧虑

本篇文章6710字，读完约17分钟

股票失败，猪价难飞！-生猪价格和通胀的分析与展望

摘要:

最近，生猪价格反弹，这引起了市场对通胀的担忧。生猪价格能继续上涨吗？这对通货膨胀有多大影响？去年8月，我们还发表了一份研究生猪价格的特别报告。一年后，研究逻辑没有太大变化。这份报告的重点是更新我们对最新市场变化的了解。

传统的猪循环是什么样的？猪的周期通常包括一个大的跨年度周期和一个小的季节性周期。在大周期下，农民根据生猪价格信号和对未来市场的预期来决定库存。然而，由于信息不对称和从决策到产出的时滞，生猪价格和库存会周期性波动。小周期主要受中国居民消费习惯的影响，并在一年内呈现季节性波动。比如春节期间，由于需求旺盛，价格相对较高，假期后需求减少，价格大幅下降；夏季和秋季，由于供应减少，猪肉价格将逐月上涨。

这猪的周期:股票已经失败了！在这个猪周期中，股票和价格之间的关系失败了。自2015年3月以来，生猪价格先是上涨，然后大幅下跌，而库存一直在下降。存栏量持续下降的原因之一是，在前一个养猪周期中，农民遭受的损失太大，一些人永久性地退出了市场。2011年生猪价格开始大幅下跌，2014年4月，生猪食品价格从8.5降至4.7的最低点。农民仅仅亏损了两年多，他们的生产积极性大大降低，有的甚至因为负债累累而永远退出市场。另一个更重要的原因是环境保护的门槛提高了，农民被动地降低了生产能力。15年来，新的环境保护法、“水十条”等政策得到严格执行，各省相继设立了禁入区，并连续关闭了禁入区的农场和专业农户。环保政策的限制导致即使生猪价格上涨、利润上升，也无法增加生猪供应。然而，令人费解的是，自去年以来，生猪价格为何大幅下跌，当时库存下降，供应似乎没有增加。我们需要引入养猪业内部的结构变化。

如果库存下降，供应可能不会减少！事实上，从其他指标来看，猪肉供应自去年下半年以来一直在改善:首先，猪肉产量的增长率自去年下半年以来一直在上升。截至今年6月，同比增长0.8%，恢复正增长；二是生猪屠宰和屠宰增速也从去年下半年开始回升，上半年均实现正增长，增幅分别为0.7%和4.2%。因此，猪肉供应的增加是今年生猪价格下降的主要原因。母猪和生猪的存栏量下降了，那么为什么供应量会增加呢？主要原因是养猪效率提高了！由于规模化养殖改革的深化和环保政策的收紧，近年来生猪养殖模式从散养向规模化养殖的转变速度正在加快。然而，大型养猪场的饲养技术和效率远远高于散养家庭。结果，生产同样数量的猪所需的可育母猪的数量减少了，猪的平均体重也增加了。因此，母猪和猪的存栏量减少了，而猪肉的供应量增加了。

猪价难飞，通货膨胀无忧！至于未来生猪价格走势，我们认为短期反弹主要是季节性的，今年生猪价格上涨的概率很低。这可以从四个方面来分析:第一，虽然猪肉价格最近有所上涨，但涨幅小于季节性规律；第二，规模化养殖比重和整体养殖效率仍在提高。根据我们的计算，母猪存栏量下降带来的产量差距可以由大型养猪企业弥补；第三，环保政策仍然会有一定的影响，但幅度会比去年小；第四，猪肉消费需求稳定，对价格的影响相对有限。为了估计生猪价格对cpi的潜在影响，我们假设了三种情景:乐观、中性和悲观。结果显示，即使在乐观的情况下，cpi也将仅在春节前后达到同比2.2%左右的最高点，而且大部分时间仍低于2%。如果没有极端天气等其他意外因素，纯生猪价格很难大幅推高cpi。此外，尽管由于最近商品价格上涨，生产者价格指数可能从上个月反弹，但去年的基数相对较高，因此通货膨胀在这一年不会成为太多的关注。

文本:

过去两年的生猪价格走势与之前的生猪周期完全不同，不可预测，因此备受关注。经过一年的持续下跌，生猪价格最近开始上涨。考虑到猪和母猪的库存处于历史低位，市场对通胀风险的担忧正在迅速升温。生猪价格的上涨能持续吗？会有多大？这对通货膨胀有多大影响？

事实上，很巧合的是，去年也是8月份，围绕生猪价格发生了激烈的争论。当时我们也发布了一个专题报告，生猪价格的走势与我们的预测基本一致。一年后，我们对生猪价格走势的研究逻辑没有太大变化，因此本报告重点更新我们对最新市场变化的认识。在介绍这一观点之前，我们应该首先普及“猪循环”的概念和这种猪循环的“怪异”方面。

1.传统的猪循环是什么样的？

猪的周期通常包括一个大的跨年度周期和一个小的季节性周期。在大周期下，农民根据生猪价格信号和对未来市场的预期来决定库存。然而，由于信息不对称和从决策到产出的时滞，生猪价格和库存会周期性波动。首先，农户往往需要1-2个月的时间来观察生猪价格来补列，通常情况下农户会优先补充仔猪，并在价格上涨趋势确定后补充母猪，扩大生产能力；第二，从育肥到杀猪，大约需要半年(直接补充仔猪)和12-14个月(补充母猪)，所以供应有时会延迟；随后，生猪数量越来越多，生猪价格涨幅越来越小。当供给增加到一定程度时，生猪价格逐渐回落，价格信号被传回供给方；最后，农民调整生产能力，消化库存，供应收缩推高价格，从而再次进入新的周期。

小周期主要受中国居民消费习惯的影响，并在一年内呈现季节性波动。首先，由于春节期间需求旺盛，价格相对较高。春节后，需求下降，价格开始急剧下降。夏秋两季，居民对猪肉消费的需求较低，但生猪存栏量相对较少(主要是因为冬季仔猪成活率下降，6个月后放猪量减少)。此外，农民将弥补冬季市场，猪肉价格将逐月上涨。进入冬季后，由于生猪供应增加，价格会略有下降，但在春节期间，价格会大幅上涨。生猪存栏量也在一年内出现季节性波动。由于春节前后股票的增加，股票急剧下跌，然后开始上涨。

以10-14年间生猪价格和存栏量的变化为例，说明了传统生猪周期的特征。2008年后，生猪价格经历了大约两年的大幅下跌。农民生产能力的下降导致了猪和母猪的历史低位。此外，货币的大幅升值推高了需求，生猪价格在2010年7月开始企稳并反弹。在价格上升趋势得到确认后，农民开始扩大生产能力，猪和母猪的库存在9月份开始上升。然而，由于供给增长的时滞，生猪价格的大牛市一直持续到11月底。

利润增加和政策支持导致生产能力和供应大幅增加。生猪价格的过度上涨推高了整体通胀水平，2011年cpi中生猪价格同比增幅飙升至57%。为了抑制生猪价格上涨导致的通货膨胀，国务院于2011年7月发布了《促进生猪生产持续健康发展的政策措施》，将中央政府支持建设大型标准化养殖场和社区的投资恢复到25亿元，并给予农民每头可养殖母猪100元的补贴。加上养猪利润高，农民扩大生产的积极性大大提高，能够繁殖的母猪数量从不到4600万头的低点飙升到13年初的近5100万头。

供应激增导致生猪价格下跌。政策补贴和高额利润导致生猪供应大幅增加。生猪价格见顶，从2011年下半年的32元/公斤降至2012年8月的不到25元/公斤，并在两年多的时间里处于较低水平。生猪价格的大幅下跌也降低了农民的利润。2014年初，猪食价格从8.5的高点跌至6以下，仔猪毛利率从12%降至亏损状态。这种亏损状态基本持续了近三年，农民的积极性受到严重打击，猪和母猪的存栏量急剧下降。

事实上，我们在这里介绍的是一个大的猪周期。如果再细分，大周期可以分为几个小周期，但其背后的逻辑和驱动因素基本相似，属于传统的猪周期波动。

2.这猪的周期:股票已经失败了！

在当前的猪圈里，以前的定律不再有效，最明显的一点是股票和价格的关系已经失效了！自2015年3月以来，猪肉价格已见底，从23.5元/公斤的低点大幅攀升至32.5元/公斤的高点，养猪利润率也飙升至近几年的最高点。然而，高额利润并没有像过去那样带来股票的上涨。母猪存栏数很少从5000多万头下降到目前的3600万头，下降了近30%；生猪存栏量也从4.7亿头的高点大幅下降到目前的3.5亿头，也就是说，农民将长期大规模“存栏”和减产！更令人费解的是，自16年后半期以来，生猪价格已连续下跌长达一年之久，当时母猪和猪的存栏量大幅下降。也就是说，不管猪价涨还是跌，股票都在下跌，而之前的猪周期定律已经彻底失败了！

我们去年的报告已经详细描述了为什么当前的猪周期失败了，股票持续下跌，所以让我们在这里简单解释一下。一个原因是:在前一个养猪周期中，农民损失太大，一些人永久性地退出了市场。生猪价格在2011年见顶后开始大幅下跌，养猪利润率持续下降。2014年4月，全国生猪食品价格从8.5降至4.7的最低点。每头自育猪的利润从接近700元下降到超过300元，亏损仅持续了两年多。多年的亏损大大降低了农民的生产积极性，一些农民甚至因为负债累累而永久退出市场，导致库存下降。

另一个更重要的原因是环境保护的门槛提高了，农民被动地降低了生产能力。自15年前，新的环境保护法，“水十条”等政策相继实施。《水十条》明确提出:“到2017年底，禁牧区内的畜禽养殖场(社区)和专业农户要依法关闭或搬迁，京津冀、长三角、珠三角地区要提前一年完成。”各省相继设立了禁区，并不断关闭禁区内的农场和专业农民。由于环保政策的限制，即使生猪价格上涨，利润增加，生猪供应也不会增加，环保的影响将持续到今年年底。

但问题是，这两个原因只能解释为什么生猪和母猪的存栏量一直在下降，但却不能解释为什么生猪价格自去年以来大幅下跌，当时存栏量一直在下降，供应似乎没有增加。为了回答这个问题，我们必须介绍养猪业内部的结构变化。

3.如果库存下降，供应可能不会减少！

猪和母猪的存栏量是衡量养猪业供方存栏量和生产能力的重要指标。在过去的养猪周期中，库存的增加代表供应量的增加，而库存的减少代表供应量的减少。然而，过去两年该行业内部结构的变化大大降低了用股票指数衡量供应的效率。

我们不妨先看两组数据。首先，养猪和屠宰实际上是中间环节，最后猪肉供应给消费者。因此，从历史的角度来看，猪肉产量的增长率与生猪价格的趋势之间存在着更密切的负相关关系。自去年下半年以来，猪肉产量的增长率一直在上升，截至今年6月，同比增长率达到0.8%，恢复正增长。二是生猪屠宰和屠宰增速也从去年下半年开始回升，上半年均实现正增长，增幅分别为0.7%和4.2%。这两组数据表明，猪肉供应自去年下半年以来一直在改善，今年上半年又回到增长区间，这是今年生猪价格下跌的主要原因。

母猪和生猪的存栏量下降了，那么为什么供应量会增加呢？主要原因是养猪效率提高了！由于规模化养殖改革的深化和环保政策的收紧，近年来生猪养殖模式从散养向规模化养殖的转变速度正在加快。近年来，由于农民工收入增加等因素，年产值低于50的散户数量一直在减少。促进大规模养殖的国家政策也在加快。根据农业部的数据，2015年生猪在大型养猪场(年产量500头以上)中所占的比例达到44%，国家生猪生产发展规划(2016-2020年)提出，到2020年，这一比例将提高到52%。《关于促进南水网区生猪养殖布局调整和优化的指导意见》也明确提出，到2020年，南水网区500个及以上的养猪场要有70%建成投产。然而，近两年环保政策的收紧进一步加快了规模化养猪的进程，因为中小型养猪场和散养户是环境保护条件不达标的主体，更多的养猪场和散养户由于环保政策的影响退出了市场。

与此同时，仔细观察上市公司的数据显示，自去年以来，养猪上市公司和大型养猪场一直在迅速扩大产能。如今年一季度，沐源(002714，诊断股)生产性生物资产同比增长129%，正邦科技(002157，诊断股)增长122%，文股份(300498，诊断股)增长24%。

然而，大型养猪场的养殖技术和效率远远高于散养户，因此整个养猪业的效率正在迅速提高。例如，先进的大型养猪场的psy指数(每年每头母猪断奶仔猪的数量)可高达24，而行业平均psy指数仅为16-17。因此，规模扩大后，生产同样数量的猪所需的可育母猪的数量减少了。例如，大型养猪场的生猪平均体重普遍高于散养家庭，而且近两年生猪平均体重增长迅速。例如，2012年至2014年，石闻生猪平均重量约为110公斤，但2016年增至115公斤。平均体重的增加可以减缓存栏和屠宰生猪数量的减少，增加猪肉供应。

正是由于养猪业内部的这种结构性变化，猪和母猪的库存很难充分反映供应的变化。然而，股票的失败是暂时的。生猪产业内部结构调整后(预计2018年)，存量能够再次反映生猪周期的供给情况。

4.猪价很难飞，通货膨胀是无忧无虑的！

关于生猪价格的未来走势，我们认为短期反弹主要是季节性的，全年生猪价格大幅上涨的概率很低，很难突破去年的高点。我们可以从以下四个方面进行分析。

首先，尽管猪肉价格最近有所上涨，但价格涨幅低于季节性水平。自7月下旬以来，生猪价格开始上涨，根据农业部的统计，猪肉批发价已从19.7元/公斤上涨至20元/公斤以上。然而，从生猪价格变化的小周期来看，生猪价格通常在去年第三季度大幅上涨，因此这一因素具有季节性。再加上今年初的暖冬天气，预计仔猪成活率将高于往年，因此预计第三季度生猪价格的上涨速度可能会弱于往年。根据高频数据，即使生猪价格以8月份以来的速度直线上升，环比增幅也只有3%，低于往年的平均水平。

第二，规模养殖比重和整体养殖效率仍在提高，猪肉供应仍有保障。目前，生猪食品价格仍在7.7左右，高于利润平衡点6.0，养猪利润仍处于中等水平。从每头猪的利润来看，每头猪的利润仍然是190元，但外包仔猪养殖有一点损失。但需要注意的是，大型水产养殖企业对市场波动的容忍度更强，在过去两年行业内发生巨大变化的背景下，大型水产养殖企业的首要目标是规划未来、抢占市场份额，这也是今年生猪价格持续下跌，但上市水产养殖企业仍在大幅扩大产能的主要原因。虽然利润下降会降低小农户的积极性，但大规模养殖扩张的能力将逐步释放，养殖效率将更加有利，猪肉供应仍将得到保证。

关于大规模农业能否弥补中小农户退出造成的供给缺口，我们不妨做一个简单的计算(数据仅供参考)。我国超大型养猪场的生猪产量约占全国的10%，其psy指数比中小型养猪场高30%左右。今年上半年，中国可育母猪平均数量同比下降4%。如果这4%的降幅来自中小型养猪场，我们可以计算出超大型养猪场需要增加35%。然而，如果考虑到大型养猪场的特点，如高重量和高肉产量，所需的能力增加要小得多。根据海通农业集团的计算，2017年主要上市养猪企业的产能可能增长36%，2018年甚至接近50%。因此，母猪存栏量下降造成的产量缺口可以由大型养猪企业填补。

第三，环保政策仍然会有一定的影响，但幅度会比去年小。2016年，环保政策执行力度强的省份主要集中在长江三角洲和珠江三角洲。根据计划，“依法关闭或搬迁禁牧区内的畜禽养殖场(社区)和专业农户”的工作将于2017年底在全国范围内完成，而今年影响较大的区域集中在山东、河南等省。根据农业部的计算，环境保护政策将在2016年减少生猪供应约3600万头，预计今年将减少约2000万头，少于去年。此外，上半年生猪价格持续下跌，这也从侧面证明了大型水产养殖企业供应量的增加可以弥补环境压力造成的缺口，因此今年环保政策对生猪价格的影响可能会小于去年。

第四，猪肉消费需求稳定，对价格的影响相对有限。中国的猪肉消费在肉类中占绝对优势。2016年，猪肉消费量是鸡肉的4.3倍，牛肉的7倍。另外，人们的饮食偏好在短期内不会有太大变化，所以牛肉和鸡肉对猪肉的替代效果不明显。由于居民对猪肉的消费弹性较低，生猪价格走势主要受供给方因素影响。根据我们之前的分析，猪肉产量和价格之间有很高的负相关性，这也可以证明这一点。

最后，为了计算生猪价格趋势对cpi的潜在影响，我们假设了三种情景:在乐观情景下，我们假设生猪价格将在下半年由于产能不足的影响达到去年的最高点，并在18年内按照季节规律波动；在中性情景下，假设生猪价格趋势正常化，然后按照季节规律波动，即第三季度会有小幅反弹，但第四季度会回落；在悲观的情景下，假设随着去年以来大型养殖场投资能力的不断释放，生猪价格将继续呈下降趋势，直至明年年中降至14年来的最低点。

计算结果显示，即使在乐观的情况下，cpi也将仅在春节前后达到同比2.2%左右的最高点，而且大部分时间仍低于2%。中性情景和悲观情景下的cpi很难超过2%的同比线。相比之下，我们认为中立的情况更有可能发生。综上所述，如果没有极端天气等其他意外因素，生猪价格很难大幅推高cpi。此外，尽管由于最近商品价格上涨，生产者价格指数可能从上个月反弹，但去年的基数相对较高，因此通货膨胀在这一年不会成为太多的关注。