人民币的升值之谜与降准之惑

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赵建

自2017年以来，人民币对美元的大幅升值令人惊讶，对人民币充满悲观预期的传统货币危机理论受到质疑。同时，在外汇占款连续近三年的情况下，降低法定存款准备金率的呼声越来越高。然而，中央银行账户中的巨额存款也存在错配和货币资源浪费的问题。在全球货币政策转向的背景下，人民币汇率无疑面临大幅贬值的风险，但当前人民币升值和稳定的通胀为RRR减息提供了现实可能性。人民币升值之谜和人民币RRR贬值困惑已成为投资者在配置大规模资产时需要考虑的主要问题。

1.人民币兑美元升值背后:传统货币危机理论的滑铁卢？

今年以来，人民币对美元的持续升值震惊了许多人的中国。经济学家可能永远不会有像预测2017年人民币汇率这样错误的预测记录，这甚至可以被称为传统货币危机理论的滑铁卢。至少他们还没有完全意识到，当前全球经济的运行结构已经大大超出了经典汇率定价模型的研究范式。

自人民币进入持续贬值+外汇损失的量价正反馈渠道以来，经济学家们采用了曾经适用于拉美债务危机和东南亚金融危机的货币危机模型，并将其应用于世界第二大经济体中国，得出了一系列悲观结论。经典的汇率定价模型，无论是关注经常项目的购买力平价理论、金融项目的汇率平价理论，还是交易表的汇率心理和汇率超调理论，都认为人民币需要大幅贬值才能实现再平衡。然而，这些理论只给出了基准情况的推论，而没有充分考虑更复杂的因素，如大国之间的经济关系和政策博弈。

回顾人民币汇率令人震惊的变化，市场上出现了一系列公认的解释，如特朗普政策的幻灭、非美元货币区货币政策的正常化、欧洲和中国出人意料的经济增长、中国人民银行的资本管理和宏观调控因素等。善于事后解释的经济学家已经从基础到技术层面彻底分析了这种升值的奥秘。然而，我们需要注意这一汇率变化背后的几个现象和问题。

首先，自今年年初以来，人民币对美元汇率仅大幅升值，但对世界主要非美元货币却大幅贬值。自去年底以来，人民币对美元升值5.8%，但对欧元和英镑贬值超过7%，导致人民币实际汇率指数大幅下跌。可以看出，如果我们以一篮子货币为坐标，人民币实际上并没有升值。

全球货币格局的结构性变化是人民币汇率定价中不可忽视的因素。根据三角均衡套利模型，在相同的定价方法下，人民币对美元的升值率=欧元对美元的升值率-人民币对欧元的贬值率。可以看出，如果欧洲经济复苏超出预期，成为决定今年汇率变动的核心力量，那么人民币兑美元汇率实际上在很大程度上受欧元走势的影响。欧元对美元和人民币的汇率是这三个货币区经济增长和货币政策的预期校准过程。货币对分析不仅是数学意义上的等式平衡，也代表了每个货币区背后的一系列事件。

此外，我们需要注意的是，尽管人民币对美元升值，但资本账户并没有明显改善。此外，由于汇率改革以来资产价格变化带来的估值效应和投资者对汇率波动的认识，居民和企业结售汇意愿发生了深刻变化，外汇账户和外汇储备的变化出现了偏差。这表明，在外汇储备不断增加的同时，外汇份额却连续21个月下降。与此同时，应该注意的是，这一升值过程的逻辑已经从过去发生了根本变化，汇率升值与外汇储备增加之间的正反馈回路尚未形成。过去，在人民币从6.9升至6.5期间，外汇储备增加了4000亿美元。然而，在相同的升值速度下，如果排除估值效应，当前的外汇储备将不会增加而是减少。

离岸人民币市场的流动性没有明显改善，这往往代表着人民币在国际市场上的货币需求，也代表着汇率市场化和人民币国际化的推进程度。反周期调整因素的加入也会对单边空或多头的投机交易产生致命的影响。总之，面对三国之间复杂的货币博弈，传统的汇率定价和货币危机理论需要改进，以获得以前的解释和预测能力。

第二，降低标准:时间窗的机遇与形而上学的演绎

根据最近的监管趋势和货币政策偏好，提及RRR降息的可能性无异于白日做梦，或者说，这就像在光天化日之下谈论幽灵一样不现实。全球货币政策正在转向。不用说，美联储已经停止了量化宽松(qe)并进入了加息的渠道，而收缩的桌子也开始被提上日程；欧元区强劲的经济复苏态势也足以让欧洲央行宣布的量化宽松退出成为市场愿意相信的可信承诺；英格兰银行开始讨论提高利率，日本银行也表示决心退出20年的宽松政策。在全球货币退潮的背景下，中国人民银行逆势推出RRR降息举措，具有极强的实施效果和信号意义，这无疑将汇率置于非常危险的境地。

然而，人民币出人意料的升值为空降低存款准备金率提供了巨大的想象空间。在国内通货膨胀率仍低于目标、经济增长开始下滑的情况下，人民币汇率的意外升值是最初收紧的三角悖论的桎梏，它催生了一个可以独立实施货币政策的空。虽然降低存款准备金率似乎与当前货币当局实施的金融去杠杆化背道而驰，但我们认为有必要从中国货币供求的深层结构来理解降低存款准备金率的必要性和可能性。即使从理论上讲，也可以推断，减少存款准备金不仅会推高财务杠杆，还会有助于改善财务杠杆的结构(如果财务杠杆仅定义为金融同业之间的资产负债关系)。

近年来金融同业业务的快速增长，实际上反映了货币供求的深层次矛盾。如果2014年前基础货币供给背后的资产支持主要是结汇和售汇盈余形成的外汇账户，那么随着资本账户转为赤字，外汇账户迅速萎缩，基础货币供给基础开始转化为国内金融资产。这样，在央行和存款金融机构的资产负债表之间出现了一个不可理解的奇怪现象:一方面，商业银行被迫以非常低的回报率将高达18%的存款存入央行的负债方；另一方面，它们通过中央银行票据、slf、mlf等工具从中央银行的资产方面融资。在更高的利率下，央行的资产和负债之间可以形成大约2%的利差。

此外，有足够的证据证明，近年来银行间业务或金融杠杆的快速飙升与存款过多导致的货币供求缺口有关。由于法定存款准备金率较高，一般存款(企业和居民的储蓄)在生成过程中存在较大的漏损，导致在满足社会融资需求的过程中存在较大的货币缺口。如果大型国有银行能够直接从央行的再融资中获得资金，中小银行只能通过同业拆借和发行同业存单来填补缺口。这是近年来银行间负债快速增长的主要原因，也是高存款利率+高货币乘数悖论的主要原因。

根据这一推论，较高的法定存款利率已成为困扰中国货币运行效率的主要结构性矛盾。要真正推动金融从虚拟到真实的转变，我们必须认真考虑RRR减息的深远意义，而不仅仅是在货币政策工具层面。直觉上，商业银行将占18%左右的法定准备金存入央行账户是一种金融空转移，这无疑是错配和浪费金融资源。当然，面对全球货币宽松政策退潮所带来的压力，货币当局需要进行更细致的操作设计。幸运的是，当前人民币升值和稳定的通胀所带来的货币空，无疑为央行勇敢地迈出降低存款准备金率的步伐提供了一个难得的时间窗口。

(作者是青岛银行首席经济学家、山东普惠金融研究所副所长)

特别声明:这篇文章只反映了作者自己的观点，中国金融信息网只利用这篇文章向读者提供更多的信息，并不意味着认可他的立场。

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