易纲：凡是搞金融的都要持牌经营 要实现监管全覆盖

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中国央行副行长易纲今天在“2017中国普惠金融国际论坛”上表示，所有金融从业人员都要持证上岗，接受监管，实现监管全覆盖。与此同时，他强调需要在普惠金融的旗帜下防范非法欺诈，提高公众的风险意识，并区分合法金融和非法集资。易纲表示，普惠金融的一个重要功能是对公众，尤其是老年人进行金融知识教育，防止他们步入庞氏骗局的陷阱。

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“2017金融街(000402，诊所单元)论坛”于9月14日至9月15日举行。本质证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛主任高善文出席并讲话。

高善文表示，影子银行出现后，中国的信贷市场、外汇市场、股票市场和私募股权市场联系更加紧密，各市场之间的资金价格也在同向波动，这为中国未来建立间接监管体系奠定了非常重要的市场基础。

现在，金融体系存在的问题可以概括为:整个金融机构和金融市场在摸着石头过河后已经游到了河的另一边，但整个金融监管体系在摸着石头过河后仍然停留在河的一边或河的中间。这个系统未来的发展方向要么是把金融市场和金融系统从河的一边拖出来，要么是勇敢地让我们的系统过河，摸着石头过河到河的另一边。

语音记录:

高善文:谢谢你的演讲。今天，我想和大家讨论一下影子银行的问题。与影子银行相关的金融去杠杆化也是今年政策层面的一个重大关切。关于影子银行的讨论非常广泛和深入。然而，在我今天的讨论中，我想从宏观和定量的角度向大家展示一些对影子银行的观察。基于对影子银行的这些观察，本文讨论了影子银行系统的过去演变，已经完成和正在实现的积极和正面的功能，以及在这个过程中尚未解决的问题和风险。

自2010年以来，以理财产品为代表的庞大影子金融体系在中国各银行的资产负债表之外迅速发展。虽然影子金融体系的定义不尽相同，但不争的事实是，理财产品是这一体系极其关键和重要的组成部分。正如我们在这幅图中看到的，在短时间内，就绝对和相对指标而言，影子银行的规模，至少是金融产品市场，取得了惊人的增长。这种增长对金融体系的其他部分、整个宏观调控和金融市场的运行有什么影响？接下来，我们想从定量的角度与大家分享一些观察结果。

第一个重要的观察，我们想在这里与你分享这张图表。在这个图表的红线中，我们有一个名字叫做m3。你可以随意改变这个名字，但它的基本含义是，我们包括银行系统对企业和家庭的所有负债，我们计算它的增长，这是这里的红线。银行系统对家庭和企业的负债包括表中的各种存款。在这里，我们还将银行系统的理财产品纳入负债。基本观点是，在很大程度上，银行仍对支付财富管理产品等债务负有隐性责任。更重要的是，理财产品进入银行系统后，会被从银行的资产负债表中剔除，最终被银行系统使用，因此我们将它们放在这里的红线内。

下面的蓝线是什么意思？我们的统计数据是关于银行的资产方面的，包括银行的表外资产，以及银行将向企业和家庭贷款的金额。为了进一步扩大我们的范围，我们实际上在这个系统中包括了政府部门和外国部门，也就是蓝线。换句话说，一般来说，蓝线代表实体经济部门从银行拿走了多少钱。这里的实体经济部门包括家庭、企业、政府部门、中央和地方政府以及外国部门，以及它们从商业银行体系中拿走了多少钱，包括表外资金。

红线是银行系统，包括它从资产负债表之外的实体经济部门吸收了多少资金。从长远来看，这两条线的趋势无疑非常接近。从长远来看，金融体系的主要功能是发挥金融中介的作用，并为实体经济发挥金融中介的作用。但在短时间序列中，两条曲线并不完全一致，它们之间总会有一些偏差。很容易看出，在某些情况下，红线明显高于蓝线，而在其他情况下，蓝线高于红线。但是红线比蓝线高。这是什么意思？言下之意是，银行系统已经吸收了大量资金，但并非所有这些资金都转移到了实体企业，而是转移到了实体经济部门。钱去哪里了？我们认为，红线和蓝线之间的差距提供了一种所谓的衡量从真实到虚拟以及从虚拟到真实的资金总额的方法。每个人都在讨论它是从现实到现实还是从虚拟到现实。这一概念需要一个准确的衡量标准，作为进一步讨论和分析的基础。我们认为这里的红线和蓝线之间的差距相对准确地衡量了资本从现实到虚拟和从虚拟到现实的过程，因为红线定义了银行带来多少钱，蓝线定义了银行向实体经济投入多少钱，它们之间的差距主要流向金融市场。这个想法有什么理由吗？我们可以对这一指标的定义做出更加严格的衡量，进一步揭示影子银行金融体系的兴起对金融市场定价过程的影响。

这个数字的定义首先观察到两组指标。在该图的纵轴上，我们计算了中国影子金融体系崛起后中国债券市场的债券净价指数的涨跌，即扣除利息支出，看到了整个债券市场的净价指数的涨跌，就像股票指数的涨跌一样。至于净价指数，利息支付的影响已经扣除。如果我们把它看作一种金融资产，分子现金流量和未来长期可预期的现金流量是稳定不变的。影响价格的主要因素是估价因素。从交易的角度来看，估值主要反映资金的流入和流出以及人们对未来看法的变化。在这个图的横轴上，我们使用刚才的间隙。换句话说，我们的基本想法是，红线和蓝线之间的差距很大，这表明有更多的资金流入金融市场。如果对分子现金流的预期不变，从交易的角度来看，这个市场将很容易成长。相反，这个市场很容易下跌，所以让我们把这两个因素放在一起。让我们先看看利率债券市场。由于这种散点图，也有一些统计报告。我们可以清楚地看到，资金的流入和流出，我们刚才衡量的资金是从现实到现实，或者是从现实到现实的偏离因素。精确的计量可以解释近一半的利率债券净价指数的涨跌。利率债券在市场上的涨跌受多种因素影响，包括对未来通货膨胀的预期和对货币政策的预期。这些因素不受任何控制。我们只观察资金的流入和流出，不观察通货膨胀的变化，不观察每个人对经济未来的预期，只解释资金的流入和流出。我们发现，它可以解释利率债券市场净价指数上涨和下跌近50%，这是一个单一因素。

我们可以进一步将这一结果推广到信用债券市场。关键因素是信用利差，即信用债券的利率与同期利率债券的利率之差，这通常被认为是衡量违约风险的指标。但事实上，中国市场的参与者早就知道，这种价差的变化与流动性质量之间有着密切的关系。在这里，我们也把这个结果放在这里与大家分享。在解释信用价差时，我们引入了解释企业利润和衡量企业违约风险的因素。同时，我们把资金的流入和流出纳入这个结果。最终统计结果在此表中报告。从该表中我们可以看出，通过将资本流入和资本流出的因素与这一基本因素叠加，我们可以解释信用债券市场信用利差近50%的变化。同时，所有解释变量都具有良好的统计特性。

换句话说，我们刚才定义的指数，当我们控制分子现金流的因素时，可以很好地解释相当一部分利率债券市场的涨跌，并且可以更好地解释部分信用债券和信用利差的变化，这种解释在统计上是可以容忍的。

从微观交易行为来看，我们知道至少在这一过程的后期，事实上，银行理财市场的大量资金直接或间接流入股市。从这个结果，我们可以推断，在很大程度上，我们刚才描述的过程也影响了股票市场的定价过程，甚至定价风格。这是我们在这个层面上想与大家分享的第一件事。

共享的基本思想是，首先，我们可以尝试衡量影子金融体系兴起后，资本流入和流出的相对程度，从现实到虚拟或从虚拟到现实，这个程度可以更好地解释金融市场运行的许多方面的统计数据。对于这个过程，我们做了几个总结:

1.从这幅图中我们可以清楚地看到，我们可以从2003年开始更早地扩展这幅图，结论是一样的。可以清楚地看到，红线和蓝线之间的差距在2014年下半年开始明显扩大，并在2015年某个时候达到峰值，这是本世纪以来中国金融市场历史上前所未有的扩大。这一过程一般是在舆论层面上讨论的，所谓大量脱离现实到虚无，投机与金钱、金融投机等等是密切相关的，但在这里我们提供一个总量层面上的衡量。

2.这一过程有一些积极的影响和作用。这一过程最积极的影响和作用是，通过相关的金融创新，自本世纪以来或在更长的历史中，第一次将中国金融市场的所有部分紧密联系起来。由于这一过程，中国的货币市场、债券市场、股票市场、外汇市场、私募股权投资市场，甚至房地产市场都前所未有地联系在一起。这种联系建立了这样一个基础，我们有可能形成一个有代表性的收益率曲线。基于这一收益率曲线，我们可以通过间接调控来调控整个金融体系和整个经济的运行。当货币市场、债券市场和股票市场(包括信贷和外汇市场)在很大程度上相互分离时，无论中央银行如何操纵和影响货币市场的利率变化，其传导、整个银行资产负债表的收缩、整个金融系统其他部分的运作以及整个实体经济的运作都相对较长、较弱和较难预测。然而，我们可以看到，中国金融市场不同部分之间前所未有的紧密联系在这一过程中第一次真正建立起来，我们认为这在这一体系的兴起过程中起到了非常积极的作用。

如果我们比较一个结果，就很容易知道问题出在哪里。我们用类似的结果来研究2003年至2010年中国债券市场的净价指数。在影子银行系统出现之前，我们观察了中国债券市场的净价指数是如何上升和下降的，以及是如何被驱动的。我们发现，通过扩展以前的结果，这种解释关系仍然可以稳定地建立起来。在2010年影子银行体系兴起之前，中国利率债券市场净价指数的涨跌可以用我们刚才描述的关系来准确描述。事实上，如果我们比较这两个方程，我们可以看到它们的弹性系数和整体拟合度非常接近。

2010年之前和2010年之后有什么不同？一个非常重要的区别。在2010年之前，这种关系只在债券市场有效，在信贷市场、外汇市场、股票市场和其他市场，如私募股权市场，我们看不到如此紧密的联系。事实上，在许多情况下，我们看到的是相反的过程，信贷市场和利率市场的运作方向相反。经过近几年影子银行金融体系和机构套利的创新，这些市场前所未有地紧密联系在一起，各市场之间的资金价格也朝着同一个方向波动。毫无疑问，我们在发展过程中看到了非常重要的成就，为我国未来间接监管体系的建立奠定了非常重要的市场基础，但该体系存在的问题也是显而易见的。事实上，在红线和蓝线之间的差距空前扩大的时期，中国的金融体系变得空前不稳定。

我们经历了资金短缺、股市灾难，然后是去年末的债务灾难。在金融市场流动性良好的所有领域，我们都经历了金融市场异常剧烈的波动，这是在红线和蓝线差距较大的背景下发生的。在其他时期，金融市场波动如此剧烈，不同的市场波动一个接一个，间隔时间很短，这在其他时期是前所未有的。这清楚地表明，这一制度在迅速演变的过程中带来了巨大的风险和潜在的问题。

核心问题是这些行为的透明度、适当的监管、风险以及相应的资本提供和流动性控制。面对金融市场行为的快速演变，整个体系尚未出现。到目前为止，到全国金融工作会议召开为止，还没有及时跟上这一进程，我们的监管体系落后于这一体系的发展，使得金融体系非常不稳定。

未来的工作无非是两个。在一年多前的一次讨论中，我打了个比方。我说过，当前金融体系的问题可以概括如下。整个金融机构和金融市场已经摸着石头过河，已经游到了河的另一边。然而，整个金融监管体系仍然停留在河的一边或河的中间。这个系统未来的发展方向要么是把金融市场和金融系统从河的一边拖出来，要么是勇敢地让我们的系统过河，摸着石头过河到河的另一边。最近，全国金融工作会议在这个问题上做出了明确的选择，这将在可预见的未来产生非常丰富的影响。刚才陶主任从战略的高度做了介绍，我就不多说了。

谢谢大家！

(中国首席经济学家论坛主任、高善文本质证券首席经济学家)

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