高盛最新报告：熊市风险正在上升 但标普至多跌100点

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两周前，高盛的客户非常担心崩盘，高盛首席股票策略师陆三金·科斯汀列举了至少七个理由来解释为什么每个客户都会问:股票调整会很快到来吗？让我们回顾一下这七个原因:

1.历史。许多投资者认为牛市已经下跌，并将很快结束。

2.波动性。三个月的营业额达到了50年来的最低水平。

3.估价。几乎所有股票估值指数都有所上升。与过去40年相比，总体持有时间在第98个百分点，而总体指数在第87个百分点。

4.经济。到目前为止，美国的经济扩张已经持续了8年，从而成为没有经济衰退的最长扩张期之一。

5.美联储政策。自美国联邦公开市场委员会(Federal Open Market Committee)于2015年12月开始实施紧缩政策以来，该委员会已将基金利率上调了100个基点。在之前的加息周期中，股票市盈率的倍数通常会下降，但在过去两年中，倍数有所扩大。

6.利率。两个月前，美国国债收益率相当于2.4%，十年期隐含通胀率为1.7%，标准普尔500指数为2410点。

7.政治。特朗普总统在国内政策争议和地缘政治竞争中的摇摆不定，使得相关政治预测认为将会出现动荡事件。

顺便说一句，高盛就像一个好牧人一样，很快安抚了不安的客户，并给出了两个理由来解释为什么崩溃没有来得这么快:

首先，投资者不会自满。投资者邓普顿爵士说，牛市在悲观中诞生，在怀疑中发展，在乐观中成熟，最终因自满而消亡。今天的投资者处于怀疑和乐观之间。27%的核心经理的表现超过了他们的基准，所以几乎没有自满的态度。备受折磨的牛市最能描述投资者的心态。

第二，在美国的经济增长中，消费者仍然占其国内生产总值的69%。今年迄今，美国的月平均就业增长率为17.5万，工资在上涨(我们的主要指标是2.7%)，信心达到了2001年以来的最高水平，家庭资产负债表达到了1980年以来的最高水平。

至少到目前为止，高盛已经证明自己是正确的。尽管美联储在这一过渡时期出人意料地采取了鹰派行为，数次加息，并预计今年12月至少加息一次，2018年可能至少加息三次，但标准普尔指数仍升至2500点以上，为历史最高点。

那么高盛的客户现在担心什么呢？根据陆三金·科斯汀的最新报告，既然没有必要担心即将到来的崩溃，高盛客户现在想知道的是未来会发生什么？或者，正如科斯丁所写的那样:鉴于长达八年半的牛市已经将标准普尔500指数从2009年3月9日的低点667点提升了1824点(增加了270%)，现在最有可能的趋势是什么？。此外，标准普尔500指数刚刚突破2500点的高点，本周又创下2508点的新高。

换句话说，投资者应该如何看待下一个100点的波动？以下是高盛的回答:

o由于投资者面临的是更高的预期利率环境，而不是销售、利润率或利润前景等根本性变化，未来几个月市场的短期战术趋势将更多地取决于估值的变化(较低的市盈率)。这一观点解释了我们在2017年底S&P指数达到2400点(下跌100点)的目标。

科斯塔因指出，就价格目标而言，未来几年标普500指数的走势将更多地取决于销售增长，而非估值变化。然而，高盛分析师希望持续和适度的经济增长能够支撑最高收入的增长。这一观点是高盛(Goldman Sachs)设定的2019年底S&P指数达到2600点(+100点)的目标的基础，而其对2018年底达到2500点的预测意味着平均年回报率持平，Costain预测，对销售增长抱有高预期的股票在未来12个月的表现将超过市场。

在高盛解释其未来趋势之前，它回顾了我们是如何发展到现在的:

回顾牛市的驱动因素，它表明，随着过去每股收益从67美元增加到130美元，自2009年以来，利润的上升对指数增长贡献了1111点(61%)，而预期收益增长的改善对当时指数增长1824点贡献了209点(11%)，因为每股收益增长预测上升到9%，但2009年的低点是负1。此外，前瞻性市盈率从低点10.1倍升至17.7倍，因此市场估值的改善对指数的整体增长贡献了504点(28%)(图1)。

表1:截至2017年9月21日，本周期指数增长的61%来自利润增长。

部门:信息技术、经济、医疗保健、非必需消费品、工业消费必需品、房地产材料、能源、公用事业和电信服务

销售利润利润预期增长每股总收益

2009年以来的利润增长是由销售和利润的变化驱动的。保证金的增加导致利润不成比例的增加。利润增长超过300个百分点(从7%到10%)，这为标普500指数(不包括金融、公用事业和房地产)贡献了80%的利润增长。而销售增长贡献了剩余的20%。

自2009年以来，标准普尔500指数的每股收益增加了1824点，其贡献是:边际利润的扩张贡献了约30%，销售额的增长贡献了8%，金融、公用事业和房地产收入的增长贡献了23%(每股收益的总增长率为61%)。

什么会使市场在未来走高？这个问题让高盛的客户难以入睡，但高盛对这个问题的回答似乎相当沮丧。

展望未来，劳动力成本和利率的增加是利润率进一步扩大的障碍。我们认为，2018年的利润率将提高20个基点，达到9.9%，2019年将降至9.8%。美国经济学家得出的工资指数是2.7%。他们预测未来15个月将有5次加息，而期货市场可能会有两次。与美联储在本周发布的经济预测摘要中所做的中期预测不同，我们预测美国国债的收益率将在2017年底达到2.75%，2018年达到3.25%，2019年达到3.6%。

此外，总市盈率目前为89个百分点，与过去40年的排名相比。此外，较高的利率通常与较低的估值相对应，因此我们认为估值进一步上升的可能性非常低。标准普尔500指数目前为18.0倍，我们对2018年每股收益的自上而下估计为17.2倍，与自下而上的146美元一致。截至明年年底，我们自上而下估计，2019年的估值为17.1倍，比现在低1个百分点。

表2:截至2017年9月21日，S&P 500的市盈率受美国国内生产总值和美元增长的影响最大

2018年改变基线S&P 500指数的影响

如果没有提高利润率或市盈率倍数扩张的支持，股权收益可能依赖于销售增长。我们的基准预测是，2018年收入将增长4.7%，2019年增长4.5%。我们自上而下的销售模式定义了五个宏观变量，这些变量一直推动着收入的增长。

？未来三年，各种销售增长都不会加速。

？1.美国国内生产总值的增长:我们的美国经济团队预测，2018年美国国内生产总值的增长率将为2.4%，2019年为1.7%。尽管趋势增长率高达1.75%，但这种适度扩张不太可能加速标准普尔500指数的销售增长。

？2.世界国内生产总值增长:我们预测2018年和2019年全球国内生产总值增长将达到3.9%。尽管最近的数据令人鼓舞，但美国国内销售额占标准普尔500指数的71%，这抑制了非美国增长对销售增长的促进作用。

？3.通货膨胀:五年多来，以核心消费支出衡量的通货膨胀率一直低于美联储2%的目标。我们的经济学家预测，在服务业通胀率(+2.6%)的推动下，2018年核心消费支出通胀率将升至1.9%。

？4.美元:我们的外汇策略师预测，2019年贸易加权美元将增长2%，这将导致标准普尔500指数的销售增长略有下降。

？？5 .原油:我们的大宗商品策略师预测，2019年西德克萨斯中质原油和布伦特原油的平均价格将分别为每桶55美元和58美元，这表明能源销售将出现一段时间的下滑。税制改革的实施表明，我们的利润和每股收益预测将存在上行风险。美国参议院可能已经达成协议，将减税纳入预算决议。

我们对50只股票进行了再平衡，以平衡该行业的高收入增长篮子，包括2018年销售额增长最快的公司。

中值部分预计明年销售额将增长14%，而中等规模的标准普尔500指数涵盖的公司为5%。今年年初以来，篮子指数上涨了20%，而标准普尔500指数上涨了13%。市盈率与经济增长的比率是1.3倍，而S&P 500指数是1.8倍。

左:2018年销售增长构成右:高收入增长与S&P 500指数

这也解释了为什么高盛(Goldman Sachs)几乎放弃了对美国股市上涨的预期，并预测美国股市将在年底前下跌100点，直到2018年底之前市场将保持不变，仅在两年内将有100点的增长，标准普尔指数将在2019年止于2600点。

传奇:标准普尔500指数和每股收益

更令人惊讶的是，高盛再次上调了其熊市风险指数，该指数飙升至2000年和2007年以来的最高水平。现在这意味着市场崩溃的概率是67%，甚至科斯丁也没有考虑到未来两年市场急剧下跌的可能性。

表5我们的熊市风险指数升至高位

(双刀)