李国旺：从五元运行看四季度A股投资机会

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作者:李国旺，浦江金融论坛秘书长，凤凰财经学院特聘经济学家

从五元操作看第四季度a股投资机会

a股市场的未来是什么？2017年第四季度股市会看涨吗？股票市场上有哪些行业的机会？这是投资者关心的主题。笔者试图用五元运行机制对其进行分析，为投资者提供参考。

一、2017年经济运行背景对股市的影响

从经济运行来看，2017年中国经济稳步增长。第二季度，中国实际国内生产总值同比增长6.9%，8月份cpi同比增长1.8%，表明经济似乎在扩张(见图1)。虽然中国经济是否真的在复苏仍有争议，但笔者认为，如果用五元运行机制来分析，经济稳定的大局已经形成，这对股市是有利的

图1当前宏观经济指标(国内生产总值、消费物价指数)

从供应方面来看，短期指标开始改善，生产者的群体心理转向乐观。2017年8月的生产者价格指数为6.3%，比7月的5.5%上升了0.8个百分点；8月份，采购经理人指数为51.7%，较上月上升0.3个百分点。在一定程度上，ppi和pmi的反弹表明8月份工业生产稳定好转，预计工业增加值增速将稳步上升，有利于相关公司业绩回升。生产者价格指数(ppi)和生产者价格指数(pmi)的上升趋势与供给侧改革引导的去产能和去库存有关，即改革红利正在释放。

图2当前宏观经济指标

从需求方面来看，三驾马车仍然很弱。社会消费品零售总额增速自2015年第三季度以来一直徘徊在底部，2017年7月呈下降趋势，8月份数据为8.9%，表明消费需求持续下降，即供给面改革的红利尚未延伸至消费领域。2016年固定资产投资同比增速继续放缓，投资需求下降。截至2017年8月，累计同比增长6.1%，下降趋势保持不变。由于房地产投资在固定资产投资中的比重较高，在房地产政策的调控下，固定资产投资的比重不太可能上升(图3)。

图3当前宏观经济运行指标(社会消费品零售总额、固定资产投资)

随着近期人民币对美元升值，2017年8月出口同比增长4%，但较7月份有所下降；进口同比增长13.3%，从7月份开始回升。从进出口来看，2016年出口值同比呈负增长，进口值除1-8月外呈负增长，9-12月逐渐转为正。2017年第一季度，进出口值均出现反弹，但在第二季度，进出口值再次下降(图4)。总之，最初推动经济增长的三驾马车对整个经济的拉动作用正在减弱。在新常态下，中国的经济增长需要创造新的动能，它需要采取新的政策，推广新技术、新产业、新供给，并在供给方面进行改革。

图4当前宏观经济运行指标(进出口)

上述分析表明，从中国经济运行的角度来看，a股的机会存在于供给侧改革及其衍生的各种机会之中。让我们试着分析一下经济运行的五元关系。股票市场受到多方面的影响，临时因素可能会干扰股票市场的运行，但影响股票市场的核心力量是市场情绪的变化，这是业绩增长、合理估值、政策红利和供求关系相互作用和制约的结果。首先是经济增长带动的业绩增长，这是股票市场发展的基石。尽管由于情绪和预期的作用，经济增长、业绩增长和股票市场之间存在着时间上的空错位，但业绩始终是股票市场的锚。自2008年全球经济危机以来，中国经济和股市经历了八年多的调整，目前正处于从危机到复苏的过渡期，经济复苏的可能性相对较高。当然，复苏并不意味着中国的经济增长会立刻回到10%。在新的经济常态下，中国的经济总量已经位居世界第二，增长率从一位数变为小数点后一位数，即从6.5%变为6.9%，这是复苏的表现。经济复苏增长将为生产者和消费者提供信心，并给股市情绪带来良好的预期。其次，是国家政策的创新。这主要包括以下要求，如保持增长、调整结构、产业升级和惠及民生等。现在，保持增长是一项基本要求。只有在保持增长的过程中，我们才能防范风险。如果不保持增长，如果经济下滑，将会有巨大的市场风险和金融风险。我们在保持增长方面看到了积极的财政政策，这一点在市场上可以清楚地看到，例如大量的国家和地方投资。在这个过程中，许多上市公司优先考虑机会，这将支持股市。在供给侧改革、绿色发展政策和金融政策引导的过程中，传统行业的上市公司可以先获得机会。这些行业的市值约占a股的70%。传统产业也在升级过程中，例如，它们也是机械工程产业。如果在技术创新过程中实现智能制造，老树将长出新花，绩效创新将通过供给方政策创新+技术创新来实现。第三，是股票市场的估值水平。总的来说，目前的市场估值不高，但剔除银行股后，估值偏高。在谈论股票市场估值时，我们应该注意这个事实，即这种估值是相对于高和低的。如果经济增长，它将促进公司业绩的增长。如果市场增长率低于业绩增长率，市场估值将再次下降。因此，估值是一个动态指标，它取决于业绩增长、群体心理、政策变化以及货币和股票之间的供求关系。在这个过程中，如果经济增长，一些增长良好的股票的估值相对较高，这也可以得到市场的认可。第四，是货币供给和股票供给的关系。当货币宽松大于股票供给时，股市上涨的可能性很高。货币宽松有两个方面:价格和数量。除了利率，价格也有汇率。当利率稳定时，汇率影响资本货物的定价。目前，流动性尚未达到泛滥水平，但货币供求对股市的影响仍然相对较大。由于国际因素的影响，特别是欧美货币政策收紧的明显趋势，中国的货币取向更有可能是中性和紧缩的，这对股票市场具有威慑作用。与此同时，每周大约有10家公司上市，市场需要持续的资金支持来消化新股。因此，从股票供给和货币供给的关系来看，市场资金是处于紧平衡状态的。第五，它指的是人的内心，即群体心态。现在房地产市场政策紧缩，投资房地产的机会减少，各种社会交易平台正在清理。原本转移到房地产市场或各种社会交易平台的资金需要找到新的出路。这么多社会资本能做什么？要么是银行融资，即债券投资；要么是股权投资，可能是购买股权投资基金，也可能是购买股票。结果，人们的心变了。从投资渠道来看，人们会想到股票，从其他渠道流入股市的资金可能会逐渐增加，这将在一定程度上支撑股市。

下面，我们用五元操作关系来分析a股的具体投资机会:

a股投资机会在2元或5元以下运作

自2017年以来，a股在第一季度出现波动和上涨。3月后，随着中国同步加息、银行间去杠杆化和出台新的减持规定，a股自4月11日(截至6月)以来继续深度调整。22日，上证综指的涨幅回落至1.41%，从6月底至9月份缓慢上涨。9月13日，上证综指达到3384点的短期高点(图1)；然而，不同部门之间存在差异。截至8月31日，代表传统周期性行业的上证综指(SSE Composite)、上证50指数(SSE 50)和沪深300指数(CSI 300)等大盘股受供应方改革红利影响大幅上涨，涨幅分别为7.26%、18.21%和14.72%。中小股技术创新下降，深证综指下跌2.37%，中小板下跌0.59%，创业板下跌6.35%(图5和图6)。

2017年第四季度的a股市场会是什么样？这是投资者非常关心的问题。

图5 a股趋势图

数据来源:风

图6 a股板块分化图

数据来源:风

1.绩效增长和行业选择的变化

从经济增长的角度来看，从第二季度开始，随着库存补充周期的结束，短期内房地产投资开始下降。由于实际投资回报率低，企业资本支出意愿低，在生产者价格指数和生产者价格指数上升的背景下，固定资产投资增长率下降。从工业企业的主要收入和利润来看，2017年7月同比增长21.20%，并持续下降(图7)。可见，单纯依靠经济增长和业绩增长支撑股市的力量开始减弱，股市的发展需要其他四种力量的支撑。

图7工业绩效增长

中央金融工作会议的核心精神是金融要为实体经济服务，这是金融业义不容辞的责任。金融业的绩效来源于支持实体经济增长的服务收费，而非自循环，或主导整个行业的利润分配，或占据实体经济产生的主要利润。然而，从统计数据来看，银行和非银行金融机构主导着价值分配，任仲要脱离虚拟现实还有很长的路要走。统计显示，银行和非银行金融是主要的价值分销商，占2017年上半年上市公司利润总额的50.83%(占2016年上市公司利润总额的56.27%)。从价值分配的角度来看，银行+非银行金融的利润过于集中。这种现象扭曲了新兴产业的价值创造和价值实现，也影响了传统产业转型升级的积极性。非银行机构设立了金融和金融机构

行业或行业主导的价值创造代表了一个经济体的生产力发展水平，也决定了投资组合的方向。目前，就中国的业绩增长而言，大多数价值创造者都是新兴产业。然而，在政策创新下，传统产业可能会发生转型升级，从价值回报向价值提升转变。根据2017年年中行业利润同比增长数据，受供应方影响的传统行业，如钢铁、矿业、国防军工、建材和有色金属，在总收入增长中排名较高(图8)。

2017年，中国政府宏观调控的重点将是中国式的供应方结构改革。新兴产业将采用杠杆、股权融资等金融工具促进发展，而传统产业将重点逐步消化过剩产能。积极融资的政策效应将继续促进复苏，相关利益的上市公司业绩将回升，供给方政策的改革创新将促进传统行业的业绩，这将积极提升群体情绪，有助于修复a股估值，并为投资者提供行业机会(表1)。

图8行业利润增长图

表1:供应方促进了相关行业业绩的增长

2.供求关系和周期看行业机会

从商品供给来看，房地产销售的增长率逐年下降。自2016年4月达到阶段高点以来，该指数持续下跌。2017年8月，房地产开发投资完成率为7.9%，与上月持平；新开工住房面积为7.6%，比上个月下降0.4个百分点；商品房销售同比增长17.2%，环比下降0.3个百分点；商品房总销售面积同比增长12.7%，比上个月下降1.3个百分点(图9)。在销售限制、价格限制、贷款限制、购买限制和销售限制等政策的控制下，房地产开发商的财务压力将会增加，投机者的资金周转周期将会大大延长。房地产投资的快速增长已经转变为正常增长，这已成为现实。

10种有色金属产量增长下降。经过2016年的库存补充周期后，10种有色金属的产量在2017年1月后继续同比下降，截至2017年8月，同比上升至-2.2%。在绿色环保政策背景下，有色金属产量下降，导致相关上市公司产品价格上涨，促进了业绩回升(图9)。

图9供应增长图表(房地产，彩色)

在国际货币供应方面，美联储计划在10月份开始缩减货币供应量，并有望在2017年再次加息。欧元区计划退出量化宽松政策，全球货币供应量开始放缓，资本外流压力加大，这将对人民币汇率的稳定产生一定压力。在国内，自2015年以来，央行多次降息并下调RRR利率，以提高市场流动性，但对市场没有明显影响。在扩大存量供给和缩小土地供给增长率的条件下，资金主要流向住房市场。2017年，由于人民币贬值预期、美元利率上调预期、欧元区退出量化宽松预期和资本外流预期，以及金融去杠杆化的政策需求，预计央行降息幅度为/0/，中性货币政策是最佳选择。2017年8月，m2增长率仅为8.9%，创下过去20年来的新低。货币供应量明显不足，股市资金明显承压，6月下旬开始的a股上涨趋势受到干扰(图10)。2017年8月，社会融资数据相对强劲，同比增长13.1%。在房地产价格上涨的预期下，大部分资金流入了住房市场，而对实体融资的需求仍然疲软，通过融资流入股市的资金量没有增加多少。

图10货币增长图表

从资本(股票)供给的角度来看，自2017年以来，为了解决ipo“堰塞湖”问题，中国证监会增加了IPO发行数量，平均每周约10只，约为2016年的两倍。中国证监会的审计更加严格，2107年的审计出勤率约为84%，比2016年的90%低6个百分点。随着新股发行的增加，空壳价值被稀释，这增加了小盘股的下行调整压力，小盘股估值处于相对较低的水平。从中期和长期来看，ipo不太可能放缓。如果货币政策在预期时间内没有松动，股票供给持续增长对股市造成的压力将是长期的(图11)。

图11库存供应增长图表

从股票市场的行业周期循环来看，根据历史统计，从2005年到2017年年中，总共有12轮大幅涨跌。在上升的市场中，生产性的国防工业、建筑材料、有色金属和其他部门获得了较高的回报，超额回报的概率分别为83%、83%和66.7%；在衰退的市场中，家用电器、食品和饮料、休闲服务、医药和生物产品获得更高超额回报的可能性更高，分别为100%、83%、83%和66.7%(图12)。银行、石化、钢铁、有色金属、建材和玻璃等传统行业占a股市值的70%以上。如果积极的财政政策在2017年生效，随着从去库存到再库存的转变，上游房地产行业的去库存将加速。产能过剩带来的行业价值回报将对股指产生巨大的积极影响。如果传统产业的价值回归与新产业的价值创新相结合，特别是传统产业在脱销结束时的转型升级，将会对绩效恢复起到很好的作用。目前，中国股市经历了长期熊市后的恢复期，在供给方改革政策红利的引导下，消费行业机会开始出现(表2)。

图12不同报价的行业机会图

表2从周期性轮换看行业选择

3.群体情绪的变化着眼于行业机遇

在从众心理和非理性行为的影响下，2015年新开账户数量以前所未有的速度飙升，交易量也迅速扩大。自2015年下半年以来，由于股市崩盘，市场失去了一些信心。从开户数、融资余额、资金流量、营业额等指标来看，长期以来一直处于低迷状态。2017年下半年，市场情绪在短期内有所好转。目前，投资者的信心已经从新增加的家庭数量和交易量中恢复。自2017年6月以来，a股融资融券余额数据持续上升。截至9月15日，融资余额已升至9787.6亿元，反映出投资者参与股票投资的乐观情绪正在逐步恢复。市场情绪是投资者对未来的预期。一旦这种期望形成，它将形成经济力量。乐观将推动经济向上，直到繁荣泡沫破裂，而悲观将推动经济向下，直到危机到来。从群体情绪的表现来看，中国经济复苏的力度不断增强，形成了一股乐观向上的股市力量(图13和图14)。乐观情绪逐渐回归，这可能会对整个行业产生积极影响，而股票市场的机会可能会从生产行业、金融服务到消费行业出现(表3)。

图13集团情绪统计表(开户数、融资金额)

图14群体情绪统计表(资本流动、有效性)

表3:市场情绪看行业

4.政策红利着眼于投资机会

在国际上，美国率先进入货币政策加息周期，并将在2017年10月收缩其观察范围；在经济复苏的背景下，欧元区国家已经开始收紧货币政策，并计划逐步退出量化宽松。在财政政策方面，美国的特朗普计划实施大规模的基础设施计划和减税计划，而欧元区的财政政策较为紧缩(表4)。

表4:国际政策比较

政策财政政策货币政策

美国扩张:大规模基础设施+减税和紧缩:加息+紧缩

欧元区紧缩和放松紧缩

德国收紧和放松

英国收紧和放松

在国内，2017年中央经济工作会议明确表示，2107年的宏观经济基调是在保持稳定的同时取得进展。财政政策积极有效，货币政策稳定中性。同时，要注意防范金融风险，建立房地产调控的长效机制。财政方面，上半年财政支出增加，主要是基础设施投资，然后投资开始下降。在货币政策方面，央行跟随美联储加息的步伐，提高了公开市场的操作利率，并提高了货币控制工具slf和mlf等。与此同时，中央财政工作会议精神得到落实，金融服务实体经济成为国家政策。三方将加强金融监管，防范金融风险，同时推进金融去杠杆化，实现市场清算和金融资源有效配置。

在房地产方面，自2016年930房市新政以来，国家实施了限价令、限售令、限贷令、限购令、限售令等政策，并加大了对房地产调控长效机制的研究。在国外经济复苏、货币政策收紧实现资本回报、国内经济周期性衰退、金融去杠杆化等背景下，国内资本外流压力较大，这给股市带来一定压力。

在五元操作中，业绩是市场的锚，政策是市场波动的生命线。在供给侧改革下，国家资本推动积极财政政策发挥主导作用，能够享受供给侧改革红利的产业绩效将迅速上升(表5和表6)。

表5:供应方改革看行业投资机会

表6:国有企业改革着眼于行业和股票组合

5.估值重置行业选择

在行业方面，截至2017年8月，市盈率较高的行业是国防军工和通信行业，分别为100倍和87倍；市盈率较低的行业是银行、房地产和建筑装饰，分别为7.58、16.53和18.33。如前所述，如果银行被移除，a股的估值水平仍然偏高(图15)。

图15 a股估值图

从估值角度来看，目前沪深股市市盈率为21.27倍，沪市a股市盈率为16.74倍。从长期趋势来看，自2015年6月以来，a股已经进入了回归估值阶段。从短期来看，市盈率自2017年4月以来已经开始下降(图16)。其中，主板、中小板、创业板等的市盈率。自4月以来也开始下降。目前，股市还没有完全从悲观情绪中走出来，整个股市仍处于估值恢复过程中。此时，行业选择应紧紧跟随供应方改革和国有企业改革的主线(表7)。

图16 a股估值变化图

表7:供应方改革和技术创新、估值重置、行业和股票组合

三.摘要

目前，经济运行的总趋势是，国外主要发达国家正在缓慢复苏，而中国经济周期性地回落到过度复苏。ppi和pmi的上升表明供应方改革已经取得初步成效，cpi连续四个月处于低位。供给方的改革红利需要时间传递到需求方，深化改革是必要的。从五元运行机制来看，就业绩增长而言，企业整体收入和利润并没有增加太多，单一的业绩力量无法支撑股市的向上估值，需要其他力量的帮助；在政策创新方面，供给侧改革+国有企业改革释放政策红利，相关上市公司享受政策红利增长；从供求角度看，国内财政政策积极有效，货币稳定中性，金融去杠杆化和金融监管加强，国内资金长期处于紧张平衡状态；商品供求下降，货币供应量相对不足，股票市场资本外流压力更大。另一方面，新股发行速度加快，解禁压力加大，股市资本抽血。这些因素给股市带来上涨的压力。如果房地产基金或社会交易平台基金部分转向股市，它们可以对冲资本外流的压力；就估值水平而言，扣除银行股后，整体估值并不低，银行正处于去杠杆化和风险防范过程中；从群体心理学的角度来看，投资者群体已经从悲观情绪转变为乐观情绪。如果这种情绪在供应方改革的呵护下继续转变为乐观情绪，它就能形成向上的力量，从而抵消需求方不够强大、业绩增长不够快的因素。

总之，从2017年第四季度到2018年，在上述五种力量的相互作用下，股市整体底部可能会向上移动，但市场急剧上升的概率并不高，除非在供给侧改革的背景下，国有企业的混合改革出现与2005年的股权分置改革同样的力度或速度。因此，目前，投资者应该选择那些已经从衰退中过度复苏并能享受政策红利+定期溢价的行业。

(李国旺浦江金融论坛秘书长；数据整理:明道雨，周娇)