五大券商继续看多贵州茅台 申万宏源看至750元

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10月26日，贵州茅台(600519)开盘上涨近7%，突破600元大关，创下7600亿元的历史新高。贵州茅台昨日公布了其第三季度报告，其前三季度净利润为199.84亿元，同比增长60.3%。

多家经纪公司发表了贵州茅台的研究报告，这些报告已被集体阅读，沈万红元(000166，医生)已看过750元。

沈万红元评论贵州茅台:业绩超出预期，将目标价提高到750

神丸宏远研究

联系人:路畅/周边

事件:该公司公布了17年来的第三份季度报告。前三个季度的收入为425亿英镑，同比增长59%，归属于母亲的净利润为200亿英镑，同比增长60%。期末预收账款174.7亿元，与17h1基本持平，仍保持历史高位。仅第三季度的收入就达190亿英镑，同比增长116%，归属于母亲的净利润为87亿英镑，同比增长138%。

投资评级与估值:上调利润预期，17-19年每股收益预计分别为20.09元、26.18元和33.08元，同比分别增长50%、30%和26%，一年目标价格上调至750元，18年合理估值区间为25-30倍，以保持买入。

茅台酒和系列酒由两个轮子驱动，两者都保持高增长趋势。在17年的前三个季度，茅台的收入为384亿英镑，仅第三季度，茅台的收入就达到167.7亿英镑。据估计，与损益表相对应的茅台17q3的销售量约为10，500吨，比上一季度几乎翻了一番。由于第三季度末的预付款与第二季度末基本一致，可以理解为第三季度确认了收入，第三季度16年的收入为88亿，第16季度的预付款比第16季度增加了约60亿。据估计，第16季度同期交付量约为7000-8000吨，茅台单季同比增长率约为40%。在17年的前三个季度，葡萄酒系列的收入为40.19亿英镑，销量为24000吨。茅台酒和系列酒的双轮驱动战略卓有成效。

费用比率下降，利润增加。17年前三季度销售净利润为50.32%，同比增长0.27个百分点；销售毛利率为89.93%，同比下降1.71个百分点。毛利率下降主要是由于系列酒比例持续上升，净利率上升主要是由于管理费率下降。营业税金及附加达到64.24亿元，占收入比例14.44%，保持正常水平。茅台消费税已全额缴纳，预计未来不会出现大幅波动。

核定价格稳步上涨，价格上涨有客观规律。18年的业绩可以期待更多。展望下一年，我们相信茅台的收入增长将从以数量为基础转变为以数量和价格为基础，随着系列酒的稳步增长，公司的收入和利润将在18年内保持高增长趋势。

股价表现的催化剂:提高出厂价、业绩超预期、国企改革

核心假设风险:经济衰退影响高端葡萄酒的整体需求

方正证券(601901，诊断)对贵州茅台的评论:表现超出图表基本需求爆发

事件描述:公司前三季度收入为424.5亿元(59.4%)，归属于母亲的净利润为199.84亿元(60.3%)；15.91元。

与市场观点不同:第三季度的业绩出乎意料且合理:公司前三季度的利息收入为20.4亿元(+126%)，年度任务提前完成。第三季度收入为183亿元(116%)，归属于母亲的净利润为87.3亿元(138.4%)，大大超出了第三季度的市场预期。从客观的角度来看，这个数据是出乎意料的，但是合理的。核心在于公司的预收款和收入之间的平衡。第三季度茅台酒收入167.7亿元，系列酒收入14.7亿元，第三季度末预收175亿元，与上月基本持平。因此，可以判断，第三季度的报告业绩充分反映了基本面，与收入相对应的销售额与之前的调查数据基本一致，业绩增长健康。第三季度税率同比下降0.3%，至15.8%，税率稳步下降。消费税基数提高后对利润的影响已经消除。前三季度销售费用同比增长2倍，达到19.8亿元，主要是由于公司酱香型系列葡萄酒投资增加，管理费同比下降3.12%，至7%；整体毛利率为89.93%，同比下降1.71个百分点，主要是由于系列酒收入比重增加。前三季度，销售收入为489亿元(增长5.4%)，增速明显放缓。一方面，去年应收票据到期后基数较高；另一方面，自第二季度以来，该公司一直控制经销商赚钱，但现金流仍大于收入规模，因此没有必要担心。

提价和放库支持了公司未来业绩的增长:根据13年基酒计算，今年茅台酒可供销售的数量接近3万吨，因此第四季度仍有充足的供应。在市场需求强劲的情况下，不排除公司提前实施18年计划的可能性，因此不需要担心茅台第四季度的供应情况。不过，需要强调的是，今年销量达到峰值后，未来两三年销量增长将是有限的，但茅台自12年以来已经有5年没有提到出厂价了。因此，判断未来三年茅台的业绩增长将由销售驱动向价格驱动转变，而系列酒企业也呈现爆炸式增长，并继续保持年初的态势。预计18年初将是茅台提价的窗口期，18/19年将在提价和确认预收款的背景下继续保持平稳增长。

需求潜力继续爆炸式增长，我们对未来增长持坚定乐观的态度，空房:近两年大众消费的升级是茅台回归高速增长的核心原因，相信需求方的爆炸式增长潜力将继续上升，这也将成为未来白酒行业基本趋势的坚实基础。16日晚，市场提出，17年将是茅台发展的新一年，其业绩将增长30%以上。然而，目前它仍然是保守的。茅台仍然表现出很大的灵活性，大象可以跳舞！作为白酒行业消费升级的最终目标，继续看好空房公司的未来发展！

盈利预测和评级:预计17-19年每股收益将分别为19.57/25.76/33.04元，相当于市盈率的29/22/17倍，保持高度推荐评级！

东北对茅台的评价:价格上涨是由于第三季度预收款下降，每天交货180吨

事件:公司公布2017年第三季度报告，实现营业收入424.5亿元，同比增长59.40%；归属于母亲的净利润为199.84亿元，同比增长60.31%；每股收益为15.91元，净资产加权平均回报率为24.97%。

前三季度收入和利润均超出市场预期:公司今年前三季度收入和净利润分别为424.5亿元和199.84亿元，分别增长59.40%和60.31%，明显超出市场预期；仅在前三个季度，公司的收入和净利润就超过了去年全年！产品方面，茅台收入384.04亿元，占90.53%；系列酒收入40.19亿元，占9.47%。考虑到系列葡萄酒比重的增加，公司前三季度整体毛利率小幅下降1.71%，至89.93%。从费用上看，公司增加了对系列葡萄酒的市场投资，销售费用率达到4.45%，增长2.07%；同比；管理费率7.00%，下降3.12个百分点；同比；各期总成本为11.36%，同比下降1.14%；净利润率为44.92%，与去年同期基本一致。

两个关键因素促使该报告超出预期。1)茅台出货量大幅增加；2)公司根据本期实际交付金额确认收入，不再计入预付款:公司第三季度收入189.93亿元，增长115.88%；归属于母亲的净利润为87.33亿元，增长138.41%。超出预期有两个主要原因。一是出货量的增加。q3调整了产品结构，增加了53度茅台的产量。每日出货量一度从80吨增加到180吨；中秋节和国庆期间，53度茅台的出货量为5600吨，第三季度的总出货量估计约为7500吨，比去年同期增长40%以上。二是公司根据本期实际交付金额确认收入，第三季度预付款174.72亿元，比第二季度减少3.86亿元；去年同期，交付金额中相当一部分计入预收款未确认收入，使预收款比去年同期增加59.12亿元。据估计，前三季度茅台的实际出货量已达到23000吨左右，预计今年全年出货量将超过30000吨；据测算，茅台酒500亿元，系列酒50亿元，预计年收入将达到550亿元。盈利预测和投资评级:公司2017-2019年每股收益分别提高到18.82元、24.14元和29.25元，分别相当于pe30倍、23倍和19倍，并保持买入评级。

平安证券对贵州茅台的评论是:高增长正在按计划进行，2018年底天然气仍然充足

事项:贵州茅台(603.600，37.93，6.71%)公布第三季度报告，1-3q17实现收入445亿元，同比增长61.6%；归属于母亲的净利润为人民币200亿元，同比增长60.3%，每股收益为人民币15.91元。归属于母亲的净利润为87.3亿元，同比增长+138%，每股收益为6.95元。

平安的观点是:q17营收+116%高于预期+50%。由于茅台酒的收入超出预期，还母净利润同比增长138%，超过预期的58%。

3q17的评估报告证实，53度茅台的出货量增长了108%。它应该受益于:3q16报告确认茅台的数量低于实际装运量；3q17酒厂实际送出9000-9500吨茅台，预计同比增长约50-60%；3q17的非计划性比例高于3q16，这推动平均价格升至个位数。在稳定的开业和订酒政策以及3q17真实的收入确认下，3q17的预付款余额为175亿元，基本持平，即使考虑到正常营业额的预付款和定制葡萄酒的预付款，预计仍有80-100亿元的储备，足以支持4q17及以后的增长。

随着税率的正常化，费用模型效应略微推高了净利润弹性。3q17的税收及附加比例降至15.8%，略低于3q16，本项目中考虑管理费用的部分项目基本正常。由于对系列葡萄酒的大量投资，3q17的销售成本增加了124%。然而，随着收入的增加，3q17的管理费率下降了4.8%，营业利润上升了132%，净利润弹性略显明显。

这份18年的报告仍然充满信心，值得大力推荐。这份为期17年的报告如期迅速增长，并恢复到正常水平。展望未来18年，在业务上，公司有能力选择提价或增持，有了预付款的储备，公司有能力保证报告收入和净利润增长20-30%，且底气仍然充足。考虑到3q17超出预期，17-18年的每股收益预期分别提高了9%和6%，达到19.67元和24.85元，同比分别增长了47.8%和26.3%，动态市盈率分别为28.8倍和22.8倍。茅台的报告和业务有着坚实的基础。尽管市场表现预计会正常回报，但其收入和净利润仍有望在18年内快速增长，其股价预计将继续达到峰值，并保持高度推荐评级。

中泰证券评论贵州茅台:远远超出预期，这把剑价值数万亿

评论:业绩正在加速，可以提及估值

事件:贵州茅台宣布2017年第三季度报告。报告期内，公司实现营业收入424.5亿元，同比增长59.40%；上市公司股东应占净利润199.84亿元，同比增长60.31%。扣除后上市公司股东应占净利润为200.87亿元，同比增长60.12%，基本每股收益为15.91元，同比增长60.31%。

第三季度出货量大幅增长，收入和利润都远远超出市场预期。第17季度公司实现营业收入182.6亿元，同比增长115.86%，比上个月大幅增长82.91%，与渠道反馈出货量大幅增长相一致；报告期末，预付款174.72亿元，比上个月略有下降0.39%，这与支付政策的调整有关。第三季度月度支付交付政策得到有效实施。考虑到去年预付款的充足蓄水系数，认为第三季度天妃茅台实际销售增长率接近40%，前三季度实际销售增长率为25%。就产品而言，第三季度茅台的收入为167.77亿元，预计出货量超过9000吨，同比增长约40%，系列葡萄酒的收入为14.70亿元，同比增长一倍。年初以来，加大酱香型系列酒营销投入的效果持续显现。前三季度，国内经销商数量增加了634家，同比增长27%。第17季度公司实现净利润87.33亿元，同比增长138.41%，环比增长107.38%。人们认为，利润的增长速度快于收入的增长速度，这主要是由于管理费用使用效率的提高。第17季度，营业税和配件占收入的16.46%，比上个月增长3.17%。认为公司消费税计税基数征收率已达到12%的合理水平，后续利润增长率不会受此因素影响。