招商证券：预计中国央行本周将超量续作MLF

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#战略观点:总体而言，情绪的惯性决定了债券市场短期内无法完全逆转下跌趋势，或者仍将处于“寻顶”过程中。然而，虽然未来并不容易，最困难的时候可能已经过去了。等待政策变得明朗，情绪逐渐平静下来，中期债券市场仍有机会。

#宏观利率:从基本面来看，自9月中旬以来，工业产品价格涨幅大幅放缓，预计这将逐渐反映在第四季度工业收入和利润数据中。我们相信工业利润增长的高峰即将结束。在第四季度，需求方数据预计将保持下降趋势，尤其是投资数据，“缺乏廉价资金”已成为固定资产投资的重要制约因素。Ppi将在11月和12月面临高位，预计年底将回落至4%以下。第四季度的一些数据下滑可能会成为债券市场的“小惊喜”。在流动性方面，从下周(10.30-11.3)开始，纳税高峰已经过去，影响流动性的主要因素是反向回购、mlf到期后的流动性和财政支出释放的流动性。光是财政支出，就很难对冲8000亿英镑的反向回购和2070亿英镑的到期多边基金，央行很可能会通过净投资进行对冲。

#信用观察:信用债券息票策略占主导地位，我们建议向过剩行业龙头企业的短期债务倾斜。根据上市公司第三季度业绩预测，剩余行业仍有突出表现，但矿业和钢铁行业的息差被过度压缩，有色和化工民营企业比重过大。在流动性需求高的时刻，过剩行业龙头企业的短期债务仍是首选。

#衍生品观察:国债期货推荐tf合约。就有效现金转拨而言，内部收益率继续高于4%。在市场情绪低迷的情况下，很难改变短期债券表现不如当前债券的局面。因此，我们建议tf合同是积极的。

#海外观察:近期，欧美经济持续走强，全球经济复苏“产生共鸣”，形成“正反馈”。然而，欧洲和美国的货币政策略有不同。美联储将在12月加息，这是“必然的结论”，欧洲央行仍在耐心等待通胀恢复。相对而言，投资者需要更加警惕来自美国的影响。

风险警告:监管政策超出预期

周度策略:绝望中寻找希望:债券市场的“危险”与“机遇”

债券市场正在痛苦而艰难地“寻找顶峰”。经过周一和周二的窄幅震荡后，债券市场在周三和周五进行了大幅调整，导致10年期政府债券累计上涨10.5个基点，10年期政府债券上周累计上涨3.6个基点，显示出“熊市”模式。周三，“央行下调银行间负债上限”的传言是10y政府债券上涨逾5个基点的“导火索”。尽管央行当晚“指责火线”，并表示将推出两个月期反向回购以稳定资金，但10y政府债券收益率周四仍微涨0.01个基点。上周五，央行如期进行了63天500亿元的反向回购，净投资900亿元。资金短缺也有所缓解，但10y政府债券的收益率仍上升了5个基点。

收益率的“最高点”无疑取决于债券市场“风险”和“机会”的相对强弱。经过上周的暴跌，债券市场面临的“风险”仍然不小:

(1)脆弱的情绪。自9月底以来，国债收益率持续上升，对好消息“无动于衷”，而“麻烦”则经常导致债券市场暴跌。很难用基本面、流动性和政策来解释债券市场收益率如此大幅度的上升趋势:下半年基本面的边际疲软、流动性和政策保持中性的高概率，以及中期债券市场仍存在机会。短期“超卖”表明，债券市场更受投资者对更严格的政策和法规的预期或“情绪”的“担忧”影响。

“情绪”的惯性可以在很大程度上解释价格趋势的惯性:在“大悲”之后有“大喜”并不常见，往往需要时间“调整”。另一方面，“止损”和“低杠杆”操作也将从本质上强化“下跌”动能。从技术角度来看，10y国债仍有可能下跌。

(2)成长的目标。重要会议的报告没有提到国内生产总值增长的具体目标。中央财经领导小组办公室副主任杨伟民在新闻发布会上表示，他将更加关注增长的“质量”，而不是“数量”。从新古典经济理论的角度来看，这实际上是中国经济决策的进步:“增长目标”的“硬约束”往往导致“经济扭曲”，使政府、企业和居民的行为偏离“全球最优”，从而造成福利损失。然而，放松增长目标对债券市场来说不是好消息。这可能意味着政府对经济增长率下降的“容忍度”有所提高，不再需要通过放松政策来应对基本面的轻微恶化。从“基本面恶化”到“政策宽松”再到“利率下降”的传导链在未来可能会减弱。

(3)海外风险。最近，海外经济和政策的风险概率大幅上升，对中国的影响主要体现在基本面和流动性方面:

1)上周五公布的第三季度美国国内生产总值年化增长率达到3.0%，远好于预期。第四季度，飓风对经济的影响将由负面转为正面。白宫和国会正在共同努力，争取在今年内通过“税收改革”。美国经济将保持强劲，进入2018年，企业和居民的信心有望进一步提升。同时，欧美、发达国家和发展中国家的经济具有“同步共振”，这将拉动中国的外部需求，支撑中国经济；

2)美联储已经开始“缩桌”，12月第三次“加息”已成定局，未来利率将逐步上升；一旦通胀上升，欧洲央行将在明年效仿，全球货币环境将逐渐收紧。未来全球流动性的变化也将通过预期叠加在当前市场脆弱的情绪上，这将影响资产价格。

然而，人们往往在绝望中忽视希望，而最深的黑暗往往孕育光明:

(1)政策对冲。在上周的日报上，我们提到当前市场“超卖”的最重要原因是政策解释的错误。上周，在普遍的悲观情绪中，市场选择性地忽视了央行的持续“关注”。尽管政府淡化了增长目标，但该政策仍将是“内生的”。收益率的快速“破位”一方面会提高融资成本，损害资本市场的正常“造血”功能；另一方面，这将放大市场的悲观情绪，并可能引发“系统性风险”。无论从央行“稳定金融”的政策目标还是“反周期调整”的手段来看，未来债券市场收益率的上升趋势都是“受限的”。

(2)经济衰退。最近，市场也有选择地忽略了基本面已经略微走弱的事实。然而，经济数据仍会对投资者的决策产生微妙的影响。极度情绪化的投资者需要更多的证据来扭转他们的观点/行为。从长远来看，基本面是决定债券市场走势的根本力量。随着经济的起伏，对实体融资的需求也将略有下降。10y国债3.8%的收益率水平处于历史高位，债券与信贷相比具有很大的配置价值，商业银行很有可能借机进入市场。

(3)海外转运。海外不确定性逐渐被“稀释”，大部分风险可能已被计入。周四，欧洲央行的利率决定是“有偏见的”，欧元区政策在不久的将来对中国产生影响的可能性大幅下降。利率决定后，欧元下跌，欧洲债务和欧洲股市上涨，表明市场已经在欧洲央行预期的“收紧”之前定价。中国债券市场也不例外。此外，根据最新报道，鲍威尔极有可能被特朗普提名为下一任美联储主席，“泰勒冲击”的风险已基本消散。“特朗普税制改革”的预期也可能受到价格上涨的冲击，这不断刷新美国股市的历史高点和美国债券收益率的迅速上升。

总的来说，情绪的惯性决定了债券市场在短期内无法完全逆转其下跌趋势，或者仍将处于“寻顶”的过程中。然而，虽然未来并不容易，最困难的时候可能已经过去了。等待政策变得明朗，情绪逐渐平静下来，中期债券市场仍有机会。

宏观利率:成交量减少、价格上涨的“辉煌场景”即将结束

1.第四季度的经济下滑将快于前三季度

1)工业利润保持高水平增长，但主营业务收入大幅放缓，降量提价的“辉煌场景”即将结束

9月份，工业利润单月增长27.7%，比8月份的24.0%快3.7%；1-9月，工业主营业务收入同比增长12.5%，同比下降0.2%，1-8月同比下降12.7%(均具有可比性)。然而，根据统计局公布的绝对数字，9月份工业利润总额同比仅增长14.4%，而8月份为25.9%，同比下降10.5%；1-9月份，工业主营业务收入同比增长10.5%，1-8月份同比增长12.0%，下降1.25%。

如何理解可比口径和绝对计算之间的巨大差距？我们认为，有两种可能的解释:第一，可比口径的统计范围将覆盖更多的“持久性”大企业，而大企业将在供应方改革和环保收紧中相对受益，这也反映在制造业pmi中的大企业在不断改善，中小企业普遍更差。因此，可比口径数据持续改善，而绝对统计数据明显变差；第二，产业的产业结构决定了价格的传导效率。行业中上游集中度较高，大企业享有较强的定价权，这使得在本轮涨价中更容易将成本转嫁到下游。然而，下游企业面临着高竞争，规模小，市场份额低，导致成本转移能力低，需求方不太好(ppi生活材料和cpi继续处于较低水平)。这也反映在大企业从本轮价格上涨中获益更多的总量上，推高了可比口径的价值。

自9月中旬以来，工业品价格涨幅大幅放缓，预计第四季度工业收入和利润数据将逐步反映出来。我们相信工业利润增长的高峰即将结束。

2)下游改善不是“传导”带来的趋势改善，主要是节假日等短期因素

9月份，下游利润改善，主要是由于假期等短期因素。葡萄酒、饮料和精制茶制造业的利润正在提高，主要是因为流通是由“国庆节中秋节”的进货推动的，而难得的中秋节回家的机会推动了对礼品的需求上升。苹果等智能手机制造商推出新产品，推动了计算机、通信和其他电子设备的制造。苹果公司成立10周年带来了额外的订单。韩国和台湾的出口数据正在改善，这在很大程度上是由全球苹果电子产业链推动的。

下游阶段性改善不是所谓的价格传导。这反映在计算机、通讯等电子设备制造业和食品制造业的生产者价格指数上。自6月份以来，房价已连续四个月环比下跌。生产者价格指数从上游向下游的传导实际上受到薄弱的产业结构和需求侧的限制，传导效率较低。下游趋势是否良好，在很大程度上仍取决于消费和出口等终端需求。

3)经济的弹性可能没有第三季度数据显示的那么好。第四季度的数据可能会给债券市场带来“小惊喜”

债券市场最近的调整部分是由于第三季度的数据显示，经济的弹性超出预期，市场开始怀疑经济恶化的缓慢步伐不足以支撑债券市场。然而，我们认为第四季度的经济下滑将快于前三季度。就国内生产总值而言，在生产法的统计方法下，由于采暖期产量有限，钢铁等行业的生产将提前至8-9月，第四季度钢铁等行业的生产将明显萎缩，预计对第四季度国内生产总值数据产生负面影响，这也将反映在工业增加值等数据中。

第四季度需求方数据预计将保持下降趋势，尤其是投资数据。我们在以前的报告中已经多次指出这一点，“缺乏廉价资金”已经成为固定资产投资的一个重要制约因素。Ppi将在11月和12月面临高位，预计年底将回落至4%以下。第四季度的一些数据下滑可能会成为债券市场的“小惊喜”。

2.央行很有可能进行净投资，以对冲巨大的到期风险

受本周五纳税的影响，尽管央行扩大了净投资并推出了63天反向回购，但流动性仍然紧张。从下周(10月30日-11月3日)开始，纳税高峰已经过去，影响流动性的主要因素是反向回购、mlf流动性和财政支出释放的流动性。下周将有8000亿反向回购和2070亿mlf到期，其中周二和周三的反向回购到期金额超过2000亿，周五到期金额为2070亿mlf。在财政支出方面，从过去五年的经验来看，10月份的财政支出规模约占全年财政支出的7%，是一个小月份的支出；就绝对规模而言，今年1-9月，财政总支出为15万亿元，估计仍有4-5万亿元/0。一般来说，12月是季末，支出规模比较大，可能超过2万亿元，所以估计10月份会有1万亿元左右。从这个角度来看，仅通过财政支出很难对冲如此大规模的反向回购和mlf到期，央行将通过净投资进行对冲。

具体来说，对于下周五到期的2070亿元人民币的mlf，预计央行将延续上个月的做法，继续超额对冲整个月的mlf到期规模。10月份，mlf的总到期日为3960亿元，央行的投资预计在4000亿元左右。对于反向回购的到期日，即使在8月和9月，当月末财务支出较多时，单周反向回购在月末的净收益额分别为2800亿元和3600亿元。预计央行将在考虑mlf续集后对冲一些反向回购，以保持流动性基本稳定。

信用观察:估值调整对一级“刚性”融资的干扰有限

融资净额与上周持平，取消发行的规模略有上升。信贷一级市场发行量小幅下降至1666亿份，到期日同时下降。融资净额与上周大致相同，维持在464亿英镑；其中，短期融资和中期票据的发行规模仍处于较高水平，延续了套期保值到期的意图。因此，即使二级市场遭遇调整，由于刚性融资需求的推动，对一级市场的影响也是有限的。同时，与以往二级市场的大地震不同，1)除了公司债券发行成本大幅上升外，其余债券的发行成本波动不大，这与发行利率本身处于较高水平有关，受影响的边际钝化开始出现；2)取消发行债券的规模逐月增加(本周达到67亿)，但低于去年12月和今年5月的数百亿规模。让我们看看本周一级市场的信用债券供应情况:

首先，短期融资和中期净融资保持在较高水平，而弱周期行业仍是主要供应力量。1)短期新增债务709亿元；综合和公用事业仍然是主要的分配力量，占51%。由于到期金额略微减少至408亿英镑，短期融资净额仍保持在301亿英镑的较高水平。2)央行新发行债券396亿元，主要与促进综合(95亿元)和矿业(90亿元)行业发行有关。后者新增债券的增加与中央银行在aaa级主导产业集中发行有关。然而，中期票据的到期日飙升，融资净额回落至72亿英镑。3)本周发行公司债券404亿元，主要发行行业为综合类(109亿元)和建筑装饰类(85亿元)；由于到期日增加有限，融资净额保持在289亿英镑的高水平。4)公司债券方面，全市投资品种集中，达到116亿元。

其次，周杜的净融资对地方国有企业是积极的。1)地方国有企业个人代金券的发行和到期日依次增加和减少，本周实现净融资652亿元。2)本周中央企业债券发行量大幅下降至239亿份，与上周相比，到期日变化不大，实现净融资214亿元。3)民营企业债券发行量略有下降，至107亿，到期日略有增加，将融资净额推至负值区间，本周仅为-39亿。

二级市场:空利润堆积混乱，现货债券的估值全面上升。周杜现货债券的价格全面上涨。1)3-5年期城市投资债券品种下跌，多头品种估值与上周持平。2)中短期票收益率曲线平缓上升，其中各等级1年期品种的上升幅度相对一致。上周，信用债券的下跌已经从高等级短期品种蔓延到低等级和长期品种。一方面，这与本周利率债券持续大幅调整造成的联动效应有关；另一方面，紧缩的资本利率引起了骚乱。此外，最近两周一级市场的高融资净额也给二级市场的交易带来了压力。

事实上，在本轮现货债券的持续调整中，流动性较好的利率债券首先被卖出，其次是高等级短期信用债券；这种下跌很难在短期内停止，而低档品种也面临估值调整。但是，由于反映滞后，范围不如高等级品种(低等级品种的信用价差大且低)。然而，值得注意的是，自国庆以来，相比“战战兢兢”的利率债券市场，信用债券市场似乎更加“平静”。虽然存在流动性弱的因素，但不排除年中以来，各行业利润普遍回升，可以修复资产负债表和偿债能力，并催化基于息票策略的机构配置，在一定程度上稳定信用债券估值的波动。

信用债券息票策略占主导地位，我们建议倾向于盈余行业龙头企业的短期债务。根据我们之前梳理的上市公司和发债上市公司第三季度业绩预测，可以看出:1)盈余行业的业绩依然光明，但得益于环保，有色金属和化工行业的改善明显好于矿业和钢铁行业。结合行业价差，矿业和钢铁行业价差被过度压缩，有色金属和化工民营企业比重过大，行业价差仍处于较高水平。然而，随着盈利能力的提高，企业的偿付能力将得到修复。目前，龙头企业的短期债务仍然值得关注。2)房地产利润增速仍在放缓。随着行业加码效应的出现，低资质房地产行业的现金流可能会被销售方的放缓所拖累，因此有必要关注每张优惠券的估值风险的扰动。

衍生品观察:现货债券的表现强于期货，建议使用tf合约

本周，现货债券表现强于期货(特别是10年期现货债券表现更强)，净基础上升，5年期合约溢价继续变浅，10年期主合约溢价加深；资金先松后紧。最近，市场情绪不佳。本周，受银行间负债传言的影响，它变得更加脆弱。周五，由于工业企业的良好数据和海外市场的影响，该指数大幅下跌。周一和周二，由于消息平静，由于资金宽松，政府债券期货小幅收涨；周三，银行间债务监管比例应降至1/4，美国国债收益率也大幅上升，市场受到冲击，大幅下跌；周四，央行澄清了昨日的传言，市场表现略有缓解；然而，上周五，市场也受到了工业企业利润数据超出预期、美国国债收益率大幅上升、欧洲不得不缩表以及资金短缺的影响。尽管央行实施了反向回购操作，但脆弱的市场仍大幅下跌，未来债券的跌幅进一步加深。

当前策略:推荐tf合同。本周，tf合约的内部收益率先降后升。根据本周活跃的现金转拨(主要是现金转拨(1700003.ib))，内部收益率继续高于4%，主要合约的基础最近继续修复为0，一些旧债券的内部收益率达到6%。尤其是在市场情绪低迷的情况下，很难改变近期债券表现比当前债券差的局面。修复小于0比0的基差是一个高概率事件。做更多的基差似乎是可行的，但它会被跨品种策略所抑制。因此，我们推荐tf合同正集。

跨品种策略:主合同被推荐为陡峭曲线策略，同时多出两手tf1712，空1手t1712。本周下半年，受各种消息或谣言的影响，市场情绪变得更加脆弱，收益率曲线继续上下颠倒(7年来最高)。虽然，就目前的债券市场情绪而言，这种颠倒可能不会很快得到纠正，但此时投资的安全边际已经增加，因此我们推荐1712合约作为陡峭的曲线策略。目前，两批tf1712同时在空1的价格差为99.435。

海外观察:美联储的加息被“钉住”，欧洲央行的决议仍偏向“鸽派”

本周，美国市场数据显示出良好的表现，特朗普税收改革取得进展，投资者情绪积极。标准普尔道琼斯指数连续七周上涨，均创历史新高。美国国债本周继续上涨，10年期国债收益率收于2.4064%，本周上涨了约2.34个基点，10年期国债收益率周五下跌了5.45个基点。美元指数上涨约0.9%，至94.64点，触及三个月高点。受欧洲央行“部分鸽子”利率决定的刺激，欧洲斯托克600指数本周上涨约0.85%，而德国十年期政府债券收益率下降至0.391%，本周下跌5.8个基点。

由于沙特阿拉伯的石油减产声明和美国对伊朗实施的新一轮制裁，石油销售两年来首次突破60美元大关，上涨约4.7%，至每桶60.62美元。WTI 11月份原油期货上涨4.78%，至每桶54.17美元。纽约商品交易所12月黄金期货收于1274.06点，累计下跌约0.49%。

1.美国经济正在强劲复苏，美联储肯定会加息。

美国第三季度国内生产总值初始增长率达到3.0%，大大超出预期(2.7%)。美国国内生产总值连续两个季度高于3%，这是自2014年底以来的最佳表现。个人消费支出、私人库存投资、非住宅固定资产投资和联邦政府支出都促进了gdp增长，但住宅投资、建筑投资和地方政府拖累了增长。在股市不断上涨、居民和企业信心不断增强的推动下，个人消费支出和私人投资是gdp增长的最大驱动力。

飓风很难阻碍美国第三季度的经济增长，而且很可能会拉动第四季度的gdp。一般来说，很难评估飓风对美国经济的影响。一方面，飓风将减少能源生产和餐饮等服务的消费；另一方面，飓风过后灾区的重建，包括保险公司支付的巨额赔偿，将刺激消费和投资。从数据来看，美国经济复苏的强劲势头在第三季度的飓风中持续，飓风对经济的影响很可能在第四季度从负面转为正面。

值得注意的是，美国第三季度的高增长部分是由于“补充库存”，库存拉动了0.73%的国内生产总值。这部分库存是否最终会在未来销售，还有待观察。在前一份报告中，我们提到美国的经济增长能否持续最终将取决于投资、劳动力供给和劳动生产率。特朗普税制改革能否实施也将成为美国近期经济表现的一个关键因素。

美联储12月份的加息是“有保证的”。美国第三季度强劲的经济表现无疑为美联储12月份的“加息”增加了筹码。目前，美联储观察加息的概率已升至98.5%。

2.随着特朗普税的进一步改革，美联储主席的提名变得更加清晰。

周四，美国众议院以216: 212通过了参议院版本的预算，特朗普税收改革再次取得进展。二十名共和党议员投票反对，而所有民主党议员仍然反对。从那以后，共和党人需要修改当前的税收改革框架，众议院筹款委员会计划下周披露新的版税改革计划的细节。由于税收改革计划不可能赢得民主党成员的支持，共和党人需要尽可能在党内统一他们的观点。目前，反对票主要来自两个方面:1)纽约和新泽西的立法者反对取消联邦对地方税的税收减免；2)一些保守的立法者认为参议院版本的预算增加了太多的财政赤字。事实上，这两个派别的意见相互冲突。众议院和参议院领导人正在推动在感恩节(11月23日)前通过税收改革立法，这给共和党人留下了非常有限的时间。

根据最新报道，杰罗姆·鲍威尔是美联储主席提名的领先者，这与我们在上周的周报中的预测一致。鲍威尔的优势在于，“鸽派”风格更符合特朗普的“低利率”主张，但泰勒赢得了更多民主党成员的支持。如果鲍威尔被成功提升为主席，美联储的政策将更加连续，“泰勒冲击”的可能性将降低，市场将能够暂时“放松”。泰勒将来仍有可能进入美联储担任副主席。

3.周四欧洲央行利率会议结束后，德拉吉仍是“鸽派”。

周四，欧洲央行宣布将保持三大主要利率不变，并将维持每月600亿欧元的债券购买规模，直至年底。与此同时，欧洲央行宣布，从明年1月至9月，将把每月债券购买规模削减一半，至300亿欧元，并表示，如有必要，将在9月后继续实施量化宽松政策，并在量化宽松政策结束后无限期维持必要的时间。总体而言，欧洲央行的声明符合市场预期。然而，在利率决议宣布后，欧元兑美元汇率暴跌，欧洲债券收益率下降，欧洲股市上涨，表明此前的资产价格已经计入欧洲央行的“收紧”预期。

在周一的专题中，我们梳理了欧洲的经济政策形势。尽管经济增长和就业持续改善，但通胀仍成为欧洲央行“退出宽松政策”的最大制约因素。由于欧元区经济发展不平衡，各国对欧洲央行货币政策的立场开始出现分歧，利率决议未能一致通过。在宽松的货币政策下，德国开始有过热甚至“泡沫”的风险。因此，德国央行行长魏德曼一直表示，希望欧洲央行停止踩油门，保持欧元区金融稳定。从德拉吉最近的声明来看，欧洲央行仍将耐心等待该地区的通胀率达到标准，然后再采取行动。

总体而言，欧美经济近期持续走强，全球经济复苏产生共鸣，形成积极反馈。然而，欧洲和美国的货币政策略有不同。美联储将在12月加息，这是“必然的结论”，欧洲央行仍在耐心等待通胀恢复。相对而言，投资者需要更加警惕来自美国的影响。