最坏的时候正在过去

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经济观察报的/温环视全球股市。迄今为止，发达市场和新兴市场今年基本上都取得了良好的开端。另一方面，a股已经引领全球下滑，成为劣等学生。然而，总体而言，宏观经济趋势并没有立即转为悲观，核心原因是流动性紧张导致无风险利率上升。最近，中国监管部门出台的一系列严格的监管政策已成为流动性收紧的驱动力。a股还表现出追求确定性溢价和持有蓝筹股的特征。然而，展望未来，没有必要对国内资本市场过于悲观。一方面，监管当局最近发布的信号表明，未来监管促进的步伐将是适度的；另一方面，海外市场的因素也在改善，弱势美元和一些新兴市场的波动将增强a股的比较优势。

自今年年初以来，发达市场表现良好。美国三大股指创下历史新高，纳斯达克指数今年迄今上涨13.0%。在强劲的基础数据支持和政治风险逐渐消散后，欧洲主要股市也表现良好。德国dax指数上涨10.1%，法国cac40指数上涨9.5%，英国ft100指数上涨4.6%。在欧美股市的推动下，亚洲发达市场也出现大幅增长，恒生指数(Hang Seng Index)领涨全球主要市场，今年迄今累计上涨14.4%。

主要新兴市场的表现有所不同，印度股指表现最好，今年迄今上涨了14.4%，巴西股指今年迄今仍在上涨，即使在泰尔梅尔总统的政治丑闻一天之内暴跌了-8.8%之后。俄罗斯股市受到油价大幅下跌的制约，今年迄今收盘下跌了-5.6%。然而，a股的表现并不令人满意。除中小板指数外，其他三大股指今年以来均出现下跌，创业板指数下跌了-8.2%，全球跌幅居前，甚至超过了俄罗斯股市。

有人认为a股下跌是由于投资者对宏观经济的悲观情绪。从ppi和pmi等领先指标来看，经济确实已经逐渐见顶并开始下滑。然而，从a股子行业今年迄今的表现来看，对宏观经济的悲观情绪并不是下跌的主要原因。金融、钢铁、矿业和有色金属等强周期行业的表现强于媒体、军工、计算机、休闲服务和通信等弱周期增长行业。

中国进入了一个新的金融监管周期

如果我们看看经济基本面，转折点已经出现了吗？答案是否定的。从一些前瞻性经济数据来看，这一经济周期的繁荣至少可以持续到第三季度初。首先，从库存周期来看，中国经济上一个库存周期基本上是三年左右，而当前的库存周期在2016年8月左右见底。目前，工业企业正处于从被动补货向主动补货转变的过程中，这种状态至少可以维持到第二季度末。

其次，从信贷和社会融资总额等前瞻性指标来看，今年前四个月表现良好。4月份新增贷款同比大幅增加，主要原因是中长期贷款同比增加9667亿元，而去年同期为3850亿元。尽管非标准资产因监管更加严格而收缩，但由于资产负债表上信贷资产的强劲增长，社会融资总额仍超出市场预期。无论是信贷总量还是社会融资总量都可以被视为宏观经济的一个前瞻性指标，因为企业需要在获得资金后开始建设，而且这个周期一般是提前1-2个季度，所以第二季度宏观经济整体下行风险不大。

如果不是经济，谁该为a股下跌负责？如果经济基本面没有大的变化，就说明上市公司的基本面变化不大，那么估值的杀跌就是下跌的主要原因。a股下跌的真正原因可以从政府债券的收益率看出。近年来，以国债收益率为代表的利率环境明显改善。以10年期政府债券的收益率为例，自去年10月以来，该收益率已见底，并从3月底开始新一轮的加息。目前，10年期政府债券的收益率已升至3.6%以上，比3月底高出近38个基点。

国债收益率代表无风险收益率，近期市场对宏观经济的预期并不乐观。从基本面来看，国债收益率的上升更多地来自于流动性吃紧，这在本质上与近期金融监管收紧和去杠杆化有关。最近，中国的金融监管当局，包括第三次会议的代表团，不断发布严厉的监管政策，以规范金融市场秩序。银监会连续出台监管文件，要求银行对同业业务和外包业务进行自查，与已实施的mpa广义信用评估相重叠，同业系统流动性持续收紧。在规范了一些中小保险公司的激进行为之后，中国保监会最近发布了一份文件，对保险产品的设计提出了要求。预计未来的保险产品将真正保证收益的性质，但一些中小保险公司可能会有更大的现金流压力。中国证监会上周五还表示，将全面收紧证券公司资产管理部门的渠道业务，该部门曾是银行扩大表外资产的重要渠道。

一切都表明，中国已经进入了一个新的金融监管周期。从历史上看，强有力的金融监管周期并不是孤立的。例如，2010年下半年，监管部门检查了地方政府融资平台，例如，2013年下半年。影子银行和银行间业务的整顿从资金短缺开始，这些强有力的监管周期一般发生在经济周期复苏的后半段，但如果与此前2010年和2013年的监管周期相比，这一轮的监管周期，中央政治局很少对维护金融安全进行集体研究。从新华社、《人民日报》和其他官方媒体发布的信号来看，可以说，中国最高领导人这次已经下定决心，要去杠杆化金融服务。

金融去杠杆化的核心影响体现在两个方面

首先，监管导致的流动性紧缩会带来整体资本环境的上升，无风险利率也会上升。从股票估值模型的角度来看，无风险利率会抬高分母，从而压低估值，这一点在目前的a股中已有明显体现。

其次，流动性冲击可能带来信用风险，信用风险的爆发将导致信用利差的扩大，进而导致市场风险规避模式的开放，进而扼杀估值。特别是因增长而产生估值溢价的成长股和a股偏好的估值人为偏高的投机性股票首当其冲。

从a股市场今年以来的表现来看，正是符合这一特点，市场开始追逐业绩确定性高的行业和上市公司。尽管市场整体走弱，但一些高派息蓝筹股的表现明显优于市场，如中国神华、招商银行、大秦铁路、长江电力等。如果将上述股利指数与上证综指进行比较，可以清楚地看到，在金融去杠杆化加强后，股利指数明显优于上证综指，更抗下跌。

从公共基金的立场来看，有明显的迹象表明，机构投资者持有一批蓝筹股。食品、饮料和家用电器是蓝筹股集中度最高、股息最高的行业。自2015年年中以来，这两个行业的头寸比率已见底，并自2016年年中开始加速。截至2017年第一季度末，家电投资者的持仓比例达到6.02%，接近历史高点。

蓝筹股的这种表现也出现在海外市场，其中最著名的是20世纪70年代美国的俏皮50。这50只股票主要由品牌消费品、医药、烟草、零售、电子等行业的股票组成。他们的共同特点是业绩持续高速增长和稳定的分红率，这基本上是他们行业的领导者，具有较大的市场价值。从1971年中期到1972年底，这些股票逆势上涨，在此期间，50只漂亮股票相对于S&P 500的平均相对收入接近30%，18只股票上涨超过100%。当时，投资者认为这样的股票永远不会下跌，投资者最应该保持的态度是买入，不卖出。

回顾美丽的50年代，这些公司的基本面发生了变化吗？是的，当时美国正在进行消费结构的转型和升级，特别是1964年税法通过后，个人和公司的所得税大幅下降，消费需求得到了真正的提振。但基本面的变化是推动股价上涨的全部原因吗？不，降低风险偏好是根本原因。在美丽的50年代之前，美国股票的主题和投机相当流行。例如，20世纪60年代中期，在第三次并购浪潮下，无数企业通过并购提高了业绩增长，商誉的可靠性下降，但股价仍有可能上涨。随着主题概念股泡沫的破裂，以及外部布雷顿森林体系的崩溃，金融市场的波动加剧，投资者迫切需要找到一定的溢价。这种对确定性溢价的追求反映了投资者对当前市场环境的担忧和不安，这种担忧和不安逐渐推动美50的股票出现泡沫。1972年，当美丽50的市场走到尽头时，这些股票的平均市盈率是42倍，而标准普尔500的平均市盈率只有19倍。一些消费品公司目前的市盈率只有10到20倍，这在当时是不合理的高。迪士尼和麦当劳都是70倍，可口可乐是43倍。此后，当美50泡沫破裂时，这些从未下跌的股票的下跌也让一些投资者发誓，他们永远不会购买市盈率高于30倍的股票，而核心变化是风险偏好。

展望未来，a股将如何发展

悲观的投资者认为市场仍处于风险之中。一方面，强有力的监督仍在继续，预计全年都将是这种情况。6月，整个银行系统将再次面临mpa年中考试，资金可能仍会再次紧张；另一方面，在海外市场，美国正面临第二次加息，而欧洲经济数据也使得欧洲央行的态度越来越鹰派，这将使中国的货币当局受到约束，货币政策也逐渐转向紧缩。

事实上，这两点都是正确的，监管周期不会这么快停止，尤其是本轮金融监管周期是叠加了政治周期的影响。随着美国和欧洲主要国家经济逐渐见底，全球货币政策的转折点确实已经出现，未来很难转向宽松。但从边际变化的角度来看，这两个因素都在改善。

首先，在监管态度上，银监会和央行也在一系列严格的监管文件出台后发表了意见，强调监管政策将合理安排过渡期，同时，在不存在金融风险的情况下，切断新老监管是金融监管的底线。经过3月份的mpa评估，商业银行系统内部的自我监管能力也在增强，流动性紧张程度预计将弱于3月份。总的来说，市场流动性最恐慌的阶段已经过去。

在海外因素方面，由于政治因素的影响，特朗普总统的税收改革法案和基础设施法案的通过节奏将会受到影响，加息的速度可能会慢于预期。弱势美元将有利于整个中国资本市场。此外，近期海外市场的动荡对a股相对有利，而中国相对封闭的资本市场环境提供了相对安全的避风港。作为金砖国家之一，巴西市场在海外投资者的投资组合配置中占有相当大的比例。根据新兴市场研究公司(epfr)跟踪的数据，摩根士丹利资本国际(msci)基准中，全球基金对巴西股市配置的头寸比例超过100%，即当前投资者对巴西市场处于过度配置状态。如果政治风险继续发酵，资本将面临进一步外流的风险，新兴市场的a股可能成为资本的替代投资产品，从而欢迎海外配置资金的净流入。

(李海涛，长江商学院金融学教授、mba项目副院长)