逆周期因子对推升人民币汇率“贡献”几何

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经济观察人士谢/温5月份，人民币即期汇率从上月末的6.8973上升至5月末的6.8210，反弹幅度为1.1%。笔者曾指出，人民币汇率在5月份反弹的充分条件是美元指数下跌，当月美元指数下跌2.1%。触发因素或必要条件之一是引入反周期因素。

据笔者计算，该因素在引入后的20个交易日内，每天对人民币汇率恢复的贡献为89个基点，即0.0089。根据人民币汇率决定的三因素模型，即以收盘汇率、一篮子货币汇率和反周期因素为代表的市场供求关系，5月份人民币汇率反弹的外汇市场供求状况如何成为市场关注的焦点:后两个因素在多大程度上导致了汇率反弹？或者说，这在很大程度上是因为央行加大了对外汇市场的干预，迫使外汇市场的供求状况发生了变化？毫无疑问，强制干预所带来的汇率恢复需要消耗更多的外汇储备，这无法完全说服市场。改变人民币汇率的趋势和预期就像进攻一座城市，杀死三分之一的步兵，但对于那些不撤出这座城市的人来说，这不是最好的政策。

5月份的跨境资本流动数据为我们揭示了答案。当月汇率回升的前提是外汇市场供求基本稳定，央行没有加大市场干预力度。汇率回升的主要原因是美元指数下跌和反周期因素的引入。

有什么证据？首先，最近公布的外汇储备数据显示，5月份外汇储备余额增加了240亿美元，尽管汇率转换等因素贡献了190多亿美元，但反过来也表明，由于央行干预等交易因素，外汇储备余额变化不大。

其次，6月16日公布的银行结售汇数据反映了零售外汇市场的供求状况，赤字为1178亿元，赤字规模较4月份略有扩大，为152亿元。其中，银行代结售汇逆差852亿元，比上个月有所下降；结售汇逆差325亿元，比上个月大幅增长。赤字规模扩大的主要原因是银行自身结售汇，这可能是由于季节性因素造成的，海外上市银行需要在年中购汇分红。此外，当月涉外收支逆差1501亿元，比4月份增加446亿元，主要受人民币净对外支付增加491亿元的影响。企业和居民结售汇意愿稳定，5月份汇率为62.7%，与4月份持平；购买汇率为67.4%，低于4月份的67.8%。

第三，五月份，代表外汇批发市场供求情况的央行外汇储备减少。当月，央行外汇账户仅减少293亿元，较4月减少127亿元。笔者利用中央银行外汇账户和银行结售汇数据构建了外汇市场干预指数。从该指数走势来看，央行在5月份并未大幅增加对外汇市场的干预，央行对外汇市场的干预目前处于相对较低的区间。由此可以判断，5月份的反周期因素确实发挥了作用，并有效推高了人民币汇率。打败别人而不是战斗，把别人拉出来而不是攻击他们。反周期因素在改善人民币汇率波动方面的表现可以说是显著的。

不战而屈人之兵是关键。

未来的反周期因素要想不断影响人民币汇率，打破世界三因素三点的局面，关键在于能否与市场供求因素形成联盟，在一定程度上改变外汇供求层面的顺周期性，使外汇供求更充分地反映根本变化。

自2015年811汇率改革以来，中国外汇市场的供求状况发生了巨大变化，外汇供应一直低于需求。以代表零售外汇市场供求关系的银行结售汇为例，2015年7月至2017年5月，结售汇总逆差为7711亿美元，平均月逆差为335.3亿美元。根据更全面反映外汇市场供求状况的中国国际收支数据，从2015年第三季度至2017年第一季度，中国实现经常账户盈余3609亿美元，同时外汇储备因贸易因素减少7220亿美元。在此基础上，估计广义非储备性质的资本和金融账户赤字(包括净误差和遗漏)达到10，829亿美元，这可视为从国际收支角度衡量外汇供求失衡的一个尺度。笔者先前解释过，非储备资本和金融账户赤字有两个原因。首先，对非居民的债务偿还表现在外债余额下降等方面；首先，居民部门增加了对外国资产的持有，包括增加外国直接投资(odi)、增加海外存款等。自2015年以来，上述两个领域出现了一些顺周期行为，扩大了国际收支和外汇供求的失衡。例如，中国的全部外债余额从2015年6月底的16，801亿美元降至2016年初的13，645亿美元。仅在三个季度内，外债余额就迅速下降了3156亿美元。通常情况下，随着经济规模的不断扩大和国际收支交易的不断增加，外债余额一般保持小幅正增长趋势，并在短时间内迅速下降，这表明相当多的经济实体由于汇率预期不稳定而恐慌偿还以前借入的外债。另一个例子是2016年外国直接投资激增。央行行长周小川在两会答记者问时表示，2016年下半年中国的对外投资和其他对外支出比较激烈，今年下半年这个季节会更激烈，去年更明显，包括一些企业对外收购的热情。国家外汇管理局局长潘龚升直接指出了问题所在。正如一些媒体经常报道的那样，2016年以来，中国企业对外直接投资出现了一些不合理的倾向，一些企业对外直接投资非常盲目。非理性和盲目，在一定程度上外资领域也存在顺周期行为。在这种情况下，有必要采取一些宏观审慎措施，如引入反周期因素，以纠正顺周期行为，使外汇供求能够更准确地反映经济基本面因素。

下半年，在引入反周期因素后，外汇市场的供求情况能否分阶段改善？作者认为主要矛盾在于供给方，而不是需求方。从需求方面来看，一方面，预计虽然对外直接投资(odi)和人民币海外贷款等大额资本流出的真实性审查有所放松，但仍相对严格；另一方面，数据显示，自2016年6月底以来，外债余额略有回升，从13，645亿美元的低点回升至2016年12月底的14，207亿美元。这表明，国内经济实体偿还广义外债及其外汇需求的过程也已结束。由此判断，外汇需求的顺周期行为明显减少，下半年外汇需求相对稳定。

从外汇市场供给来看，经常账户盈余规模预计将比2016年略有反弹，国内股票和债券市场的开放以及国内机构在海外发行债券也将带来外汇资本的增量流入。日前，a股被纳入摩根士丹利资本国际(msci)指数，市场预测其短期内可能带来约150亿美元的增量资金。我们估计，如果中国的债券指数能被纳入三大债券指数，预计将带来约2500亿美元的配置资本流入。如果反周期因素能够与上述因素相结合，打破外汇供给的顺周期存在，动员外汇资产存量进行结汇，分阶段推动结汇率和外汇供给的提高，预计下半年部分时段外汇供给将略超需求，这将推动人民币汇率周期性回升。

未来恢复外汇储备有充分条件，但没有必要条件。说得离题一点，市场是否注意引入反周期因素，可以改善外汇市场的供求情况，以及能否带来外汇储备的持续复苏？在我看来，外汇很难系统地、持续地升值。主要原因是外汇市场供求状况明显改善，外汇供大于求，是外汇持有量持续回升的充分条件。这个充分条件可能在下半年分阶段出现。外汇储备持续恢复的必要条件是，央行再次干预外汇市场，在市场上购买额外的外汇，并将人民币(外汇储备)投入市场。但是，笔者认为，中央银行对人民币汇率的态度是提高汇率的灵活性，使汇率能够真正的升降，最终实现干净的浮动。如果外汇市场的供求状况在下半年显著改善，央行可能会选择让汇率上升，而不是买入外汇。因此，收回外汇储备的充分条件可能是存在的，但必要条件是不存在的。

(作者是招商证券(600999，诊断)首席宏观分析师)

《经济观察报》专栏作家谢

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