中国经济进入存量主导时代

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尽管持续的投资驱动型经济增长会带来过多的货币和债务负担，但对需求的拉动效应仍将出现。然而，投资越来越难以转化为资本形成。

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中国经济不再是增量经济。自2012年以来，中国劳动年龄人口开始减少，这意味着数量没有增加；自2015年以来，中国的流动人口开始减少，这意味着人口结构没有增加。因此，中国经济在未来将进入低增长阶段，就像目前日本、台湾和香港的经济一样。

当日本、韩国和其他国家成为发达经济体时，中国仍属于中等收入国家。这是因为二战结束后，日、韩、新、港、台都进入了经济快速发展阶段，而中国大陆则经历了十多年的经济增长停滞阶段。2000年进入老龄化社会后，尽管继续保持较高的增长速度，但仍未能赶上，潜在经济增长率有所下降。

从数据来看，虽然中国的经济增长在下降，但投资在国内生产总值中的比重一直在上升。2016年，当国有企业投资增速接近20%时，民间投资增速呈现月度负增长，这是由于潜在增长率下降，导致投资回报率下降，民间投资缺乏跟进意愿。

事实上，基础设施投资的大幅增加是经济下行压力加大的表现。相反，经济上行往往伴随着政府部门和国家发改委对投资项目的严格控制，这就是所谓的政策反周期。据估计，2017年下半年政府批准的投资项目数量将会减少，这只是经济下行压力较低的表现。

之所以提出“股票经济”的概念，是因为国内生产总值增长率正在下降，人口增长率正在下降，农民工正在经历负增长，m2增长率已经下降到10%以下。当股票越来越大时，增量的比例就会降低，这是一个自然规律。

从收益率来看，由于投资边际效应的下降，中国经济已经逐渐进入了一个以股票为主的时代。虽然投资规模仍然很大，并不对应相应的资本形成，但两者之间的差距越来越大。例如，在2003-2004年和2009-2010年这两个时期，资本形成对国内生产总值的贡献超过了消费。前一时期是由于中国工业化的快速发展，钢铁、有色金属、石化、汽车等行业发展迅速；后一时期的情况更容易理解:为应对美国次贷危机，两年内采取了4万亿元的公共投资措施。

2013年，资本形成主要取决于房地产投资增长率的恢复。2016年，虽然房地产销售创下新高，但投资增长率并没有上升多少，主要是因为消化了库存。因此，从资本形成的角度来看，它反映了中国已经进入了股票经济时代。

汽车市场也是如此。面对汽车市场不断增长的更新需求，汽车供应商不可能一直保持高销量。如今，人们经常谈论汽车售后市场，这也是因为中国的汽车数量越来越多。如果你去发达国家旅游，你会发现到处都有二手车市场，这是典型的股票经济的特征。我相信中国的二手车市场在不久的将来会非常发达。

房地产股票市场也在扩张。例如，在北京的房地产市场交易中，二手房的交易量接近90%，这意味着现在对房地产的需求更多的是改善需求。然而，二手房交易的资金支持非常少。原政府一直依靠房地产来刺激经济和维持土地财政。但是，随着一手住房市场规模的缩小，土地金融的作用也会减弱，因为房地产股票市场对经济的拉动作用有限。

所有这些都表明，中国经济已经进入了股票主导的时代。在这个时代，如果潜在增长率仍在下降，那么中高速经济增长必须由投资驱动。尽管持续的投资拉动会带来过多的货币和债务负担，但对需求的拉动效应仍会出现。

当前的经济形势可以用六个字来形容:“有远见，无后顾之忧”。由于2016年开始的库存周期已逐渐见顶，经济不太可能大幅下滑，因此2017年下半年的国内生产总值增长率应保持在6.6%左右。一方面，要“稳中求进”；另一方面，必须防止资产价格大幅波动，这为投资者安全投资提供了一条护城河。

作者是中泰证券的首席经济学家

(主编:岳