中信证券：M2与CPI从背离到共振

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投资点:

M2增长率和cpi一般被认为是正相关的。一方面，货币供应量的增加将降低实际利率，刺激投资需求，导致上游工业品价格上涨，并对产业链下游消费品和cpi产生上行压力。另一方面，货币供应量的增加将直接刺激居民消费，并通过财富效应和预期效应导致cpi上升。从历史上看，m2增长率和cpi之间存在偏差，主要是因为过剩的流动性没有传导到cpi，而是被过高的房价或资本市场所锁定。

在当前去杠杆化之前，M2的增长率很高，这主要是受货币乘数提高的影响。自2015年以来，随着外汇的持续减少，基础货币余额的增长率一直在下降，但货币乘数却一直在上升，从2014年底的4.18上升到2016年第三季度的5.22，成为m2高增长的支撑力量。推高货币乘数主要有两个原因:一方面，央行全面定向下调法定存款准备金率，释放可贷资金。另一方面，资金继续落后于现实，银行间扩张的力度令人瞩目。在典型的银行间存单融资外包模式中，大量的流动性在资本市场上流通，导致资产负债表的多重扩张。

本轮去杠杆化前Cpi疲软，主要是由于实体疲软背景下人均可支配收入增长缓慢所致。然而，实体经济的疲软在很大程度上与上述基金有关。一方面，多层嵌套下的银行间链条越来越长，提高了实体经济的融资成本；另一方面，在房地产泡沫的推动下，银行倾向于发放看似无风险的住房抵押贷款，而它们显然不愿意贷款给中小企业。注入资本市场和房地产的流动性过剩，不仅催生了资产泡沫，加剧了系统性风险，还挤出了实体经济的正常融资需求。

自本轮去杠杆化以来，m2增速有所回落，内部结构得到优化。在监管更加严格的背景下，非金融部门的m2增速保持稳定，金融系统的m2增速大幅下降，表明银行间扩张的力度受到削弱，实体融资需求得到保障。在资金脱离虚拟现实的背景下，m2向cpi的传导将更加顺畅，因为财务回报服务于实体原点。考虑到去杠杆化将继续压低m2增长率，通胀也可能保持在较低水平，低m2增长率和低通胀的结合可能成为未来的新常态。

关于债券市场，这一轮去杠杆化的特点是逐步和分阶段去杠杆化。m2增长放缓和结构优化表明，基金继续脱离虚拟现实。随着去杠杆效应的逐渐显现和基本面的下行压力，央行的货币政策可能会保持温和，旨在保持资金的稳定，并有助于长期利率的稳定。我们坚持10年期政府债券的收益率将保持在3.2%-3.6%的范围内不变。

文本:

首先，m2和cpi的增长率通常被认为是正相关的，但是历史上也有偏差

M2增长率和cpi一般被认为是正相关的。从构成角度看，m2是广义货币供应量，它代表实际和潜在的购买力，包括流通中的现金、单位活期存款、单位定期存款、个人存款和其他存款。Cpi是消费者价格指数，它反映了一般家庭购买的消费品和服务的价格水平的变化，包括食品、工业消费品、租金以外的服务和租金。从传导机制来看，一方面，货币供应量的增加会降低实际利率，刺激投资需求，导致上游工业品价格上涨，并对产业链下游消费品和cpi产生上行压力；另一方面，货币供应量的增加将通过财富效应和预期效应直接刺激居民消费，导致cpi上升。

从历史上看，m2增长率偏离cpi，主要是因为过剩的流动性没有传导到cpi。由于cpi指数只包括与居民生活密切相关的消费品和服务的价格变化，不包括房价和资本市场价格，而流动性过剩主要是由房地产和资本市场锁定的，m2的增长在cpi中没有得到很好的反映，导致m2的增长和cpi的疲软。

其次，在本轮去杠杆化之前，货币乘数的上升导致了m2的高增长，而低收入使cpi保持在低水平

本轮去杠杆化前，m2增速相对较高，主要是由于法定准备金率下降，以及资金从虚拟到真实的退出导致货币乘数明显增加。自2015年以来，随着外汇的持续减少，基础货币余额的增长率一直在下降，但货币乘数却一直在上升，从2014年底的4.18上升到2016年第三季度的5.22，成为m2高增长的支撑力量。本轮去杠杆化之前，超额准备金率基本保持稳定，因此推高货币乘数主要有两个原因:一方面，央行全面定向下调准备金率，释放可贷资金。为引导货币信贷平稳适度增长，央行自2015年9月6日起将金融机构人民币存款准备金率下调0.5个百分点。同时，为增强金融机构支持农业、农村和小微企业的能力，央行将县域农村商业银行、农村信用社等农村金融机构的准备金率下调0.5个百分点。另一方面，资金继续落后于现实，银行间扩张的力度令人瞩目。网络财务管理的兴起和利率市场化的推进提高了银行负债成本，而制造利润的下降降低了资产收益率。在传统存贷款利差收窄的背景下，银行体系和杠杆手段层出不穷。在典型的银行间存单融资外包模式中，大量的流动性在资本市场上流通，导致资产负债表的多重扩张。

本轮去杠杆化前Cpi疲软，主要是由于实体疲软背景下人均可支配收入增长缓慢所致。Cpi反映了消费品价格，与居民收入水平有很强的相关性。近年来，实体经济复苏乏力，居民工资收入增长缓慢，导致消费需求和cpi增长乏力。我国陷入流动性陷阱，货币宽松，实体薄弱，这在很大程度上与上述资金有关，即货币的增加被闲置资金吸收，但不影响总需求和物价。就中国而言，闲置资本主要是指资本市场和房地产。一方面，多层嵌套下的银行间链条越来越长，提高了实体经济的融资成本；另一方面，房地产在刺激2016年下半年经济复苏的同时，也加剧了房地产和制造业之间的不平衡。受房地产泡沫的驱动，银行倾向于发放看似无风险的住房抵押贷款，而它们显然不愿意向中小企业放贷。注入资本市场和房地产的流动性过剩，不仅催生了资产泡沫，加剧了系统性风险，还挤出了实体经济的正常融资需求。

第三，自本轮去杠杆化以来，基金继续偏离现实，从m2到cpi的传导将更加顺畅

在监管更加严格的背景下，非金融部门的m2增速保持稳定，金融系统的m2增速大幅下降，表明银行间扩张的力度受到削弱，实体融资需求得到保障。自去年中后期去杠杆化以来，监管部门加强了对银行表外和同业业务的监管，通过缩短长期扩张和量价分离的非典型货币政策，在保证流动性稳定的同时，资金加权成本逐步增加，同业套利减少0/12365。だよ/.去杠杆化取得了显著成效。具体而言，5月份，商业银行股权等投资主体同比增长1.42万亿元，m2增速约为1个百分点；6月份，非金融类m2同比增长10.2%，比m2总体增速高0.8个百分点，金融类m2同比仅增长2.5%，比m2总体增速低6.9个百分点；6月，M2与M1的负剪刀差连续第四个月收窄，存款需求程度下降；6月份，新增居民中长期贷款占新增贷款的31.38%，比上个月下降7.59%，抵押贷款占比连续三个月下降；今年以来，我行对非金融部门的债权增速保持稳定，但我行对非银行部门的债权增速却大幅下降。

在资金脱离虚拟现实的背景下，金融回报服务于实体原点，m2向cpi的传导将更加顺畅，二者可能从背离走向共振。一方面，m2的增加不再存入金融体系，而是最终通过利率、价格等媒介作用于实体经济，促进消费和投资。另一方面，货币供给在一定程度上是内生的。尽管央行对基础货币有很强的控制力，但货币乘数主要由实体经济决定。当经济过热时，居民消费和银行贷款意愿将上升，超额准备金率将下降，货币乘数和m2都将上升。因此，在基金脱离现实的背景下，基金与基本面的互动可能成为常态。预计央行的货币政策和去杠杆化过程将更多地考虑包括cpi在内的基本面因素。考虑到去杠杆化将继续压低m2增长率，通胀也可能保持在较低水平，m2低增长率和低通胀的结合可能成为未来的新常态。

债券市场策略:

M2增长率和cpi一般被认为是正相关的。本轮去杠杆化前，m2增速相对较高，主要原因是法定准备金率下降，货币乘数因资金从虚拟撤回到真实而明显增加，而cpi相对较低，主要原因是实体疲软背景下人均可支配收入增长缓慢。然而，实体经济的疲软在很大程度上与上述基金有关。本轮去杠杆化的特点是渐进和分阶段去杠杆化。m2增速放缓和结构优化表明，资金将继续脱离虚拟现实，m2向cpi的传导将更加顺畅。考虑到去杠杆化将继续抑制m2增长，通胀可能保持在较低水平，低m2增长和低通胀的结合可能成为未来的新常态。随着去杠杆效应的逐渐显现和基本面的下行压力，央行的货币政策可能会保持温和，旨在保持资金的稳定，并有助于长期利率的稳定。我们坚持10年期政府债券的收益率将保持在3.2%-3.6%的范围内不变。