新三板交易制度改革下一步：具备条件就去竞价

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《经济观察报》记者蒋欣可能已经忘记了8月25日是做市商的第三个生日。新三板造市指数持续下跌，二级市场流动性紧张。很难引起人们的兴趣。与其他金融从业者相比，周宇觉得自己在这个市场上被边缘化了。

2014年8月25日，随着43家上市公司将转让方式从协议转为做市商，新三板做市商转让交易正式实施；2015年3月17日，三板指数和三板市场正式启动。在不到两个月的时间里，三板市场指数超过了2600点(基于年初的1000点)；2017年8月25日，新三板成为全球上市最多的证券交易场所。在做市商交易实施三周年之际，新三板的做市商指数回到了1020点。

随着指数一路下跌，越来越多的企业放弃了做市商转让的交易模式。风能统计数据显示，自8月份以来，17家加拿大公司退出了做市商交易，而自2017年以来，已有1，399家企业登陆新三板，但做市商转让企业的数量减少了158家。

截至8月25日，新三板市场共交易839只股票，累计成交额为5.42亿元。2017年过去200个交易日，新三板累计成交额为5387.85亿元，相当于a股市场一天的成交额。

这种流动的局面让周宇感到无奈和压力，面对绩效考核的压力，周宇在第一次接触新三板的时候已经失去了激情。

正如市场从业者深切感受到的那样，盲目加强监管、忽视创新对三板市场非常不利。目前，市场只完成了企业的扩张，而投资机构的扩张尚未完成。在这个新兴市场，当改革只进行到一半时，如果你不前进，你就会后退。

在8月25日的媒体吹风会上，升任股份转让公司董事长后首次亮相的谢庚提到，要严厉打击违法行为，切实维护三个公开市场。同时，他在《万家报》上也提到了新三板的改革思路:以提高分层标准为切入点，从发行、交易、投资者准入、监管等各个方面整体推进改革。新三板市场的领导者承认，相当一部分公司与市场建立时的主要预设不一致，市场需求结构发生了深刻变化，因此有必要加快市场功能的完善。

指数:不断下降

8月25日，做市商制度的第三个生日，做市商指数没有让市场失望。在早盘高开低走后，该数字在接近收盘时迅速上升，最终收于1020.09点，上升0.12%。尽管略有上升，但距离1000个基点不远。

周宇仍然记得那疯狂的一天。2015年3月，新三板正式进入指数时代，重点是更活跃的造市股票的造市，三板指数覆盖了整个市场的代表功能。两个指数都以2014年12月31日为基期，基点为1000点。在指数发布的第一天，三板市场以1653.93点收盘。在一个美好的开端之后，三板市场指数直线上升。4月7日，三板市场突破2000点，达到2673.17点的历史高点，三板指数也攀升至2134.31点。然后这两个指数开始下跌。

周宇清楚地记得，当时的造市股是热门股，企业争相造市，券商也大举投资，流动性状况非常乐观。从2014年底到2015年初的几个月里，做市商的日子非常容易。只要手头有票，一周挣三次都不成问题。公司年初制定的考核业绩不到半年就完成了。周宇坦率地说，当时他情绪很高。尽管分配给他的做市商资金不多，但收益仍然明显。

这一变化发生在2015年年中之后。在三板市场行情和三板成份股指数均达到历史高点后，出现了回调，但跌幅相对较慢。在6月下旬a股大幅波动后，三板市场开始更为严重的调整，交易量逐渐减少。当时我很着急，但我对市场还是有信心的。我开始认为这是由a股市场的波动传递的。分层或其他预期政策将提振市场。即使在年底，做市商仍然为公司的业绩做出了巨大贡献。

2016年，三板的做市商指数处于停滞状态，从年初的1430点下降到年末的1100点。做市商的压力开始凸显，之前的浮动利润不断被做市商股票的向下杀价所抵消，导致亏损局面。2017年，新三板市场的两个指数继续调整，1100点迅速突破。造市指数甚至创下新低，甚至在8月份也创下了1014.6点的历史低点，接近1000个基点。

在此期间，三板成分股指数在三板市场形成分化:与2017年初的1240多点相比，三板成分股指数在2017年保持了较为稳定的状态。截至8月25日，三板成分股指数收于1242.42点，与2017年初持平。

东北证券新三板研究中心主任傅立春(000686)认为，造市指数的下降与造市成份股的变化不无关系。随着股权转让制度对上市公司信息披露的监管越来越严格，公司财务报告的披露也越来越规范，在此期间，经历了财务报告绩效的脱水过程。许多企业的业绩不再像以前那样光明，这反过来又影响到股票的定价和估值，为它们提供做市商服务的做市商也直接受到影响

数据显示，在2016年年报的披露中，有108家公司未能按规定时间披露2016年年报，108家公司中有18家将被强制退市，其余90家公司将暂停退市。与此同时，股权转让公司向59家公司发出了年度报告询证函，比去年的27家公司增加了一倍多，财务真实性是股权转让系统的首要关注点。

据wind统计，在目前市场交易的1400多家上市公司中，2016年有730多家公司净利润同比下降，200多家公司业绩同比下降100%以上，近20家公司业绩同比下降1000%以上。

该指数分化的背后是两种交易模式下企业价值的变化。根据中信证券的研究报告(600030，股票咨询)，截至2017年8月11日，新三板整体市盈率为28.73倍，其中造市板块和协议板块的估值水平分别为24.06倍和30.81倍。

企业:翻身放弃做市商

傅立春认为，第三板做市商成份股数量的变化及其引起的公司质量的变化是做市商指数不乐观的主要原因。

自2016年下半年以来，中国证监会的审批速度悄然加快。受主板ipo加速的影响，深陷流动性困境、急需在新三板市场融资的高质量企业急于搬迁，ipo热情高涨。受股东数量、股东构成、股票价格等因素的限制，优质企业已经从做市商转让转变为协议转让。

自2017年以来，实施新三板的企业数量逐渐减少。风能统计显示，2017年初，有1654家造市企业，到8月24日，这个数字已经达到1495家，比年初下降了9.6%；上市公司数量从年初的10163家增加到11567家，增长13.8%。在过去的9个月中，只有95家企业将交易方式从协议转让改为做市商转让，而在2016年同期，近500家企业选择了改为做市商转让。

在周宇看来，令人担忧的流动性三板市场正在经历供需不足的恶性循环。增量做市商的供给不足和证券公司的保守策略使得指数不断下降，影响了企业的收益和估值，进而又影响了做市商的利润和策略。

2016年12月13日，股份转让系统公布了私募机构做市商试点专业评估申请材料排名和现场受理机构名单，10家私募获准开展做市商试点工作。然而，九个多月过去了，私募的后续工作并没有取得任何进展，似乎处于暂停或搁置的状态。

和周宇一样，李浩(化名)已经在新三板工作了三年，从事的是创业。李浩告诉《经济观察报》，一些私募已经设立了做市商部门，但它们完全是股票投资的逻辑。做这个项目的时候，我遇到了一个机构的投资者。交换名片后，我发现我实际上是一家私募公司的负责人。就投资方法和视角而言，它不像做股票交易，而是股票投资。

目前，在做生意的时候，李浩并不推荐企业通过做市商转让的方式进行交易。政策执行不到位，投资门槛没有放开，要求趋于严格，个人投资者越来越少。可以说，目前二级市场的流动性非常悲观，整个市场就像一个股权交易的一级市场。在这种情况下，没有必要进行市场转移，这也会造成一些不利影响。例如，三种类型的股东问题造成的首次公开募股一旦决定，与200多个投资者的红线可能都成为绊脚石。

做市商:日子艰难而有压力

2014年，随着注册制度的频繁提及，扩大后的新三板显示出无限的可能性，也正是在这个时候，周宇转向证券业从事做市商业务。周宇清楚地记得在2014年年中准备做市时忙碌而紧张的日子:从学习商业规则到熟悉系统操作，从赢得做市资金到与第一家公司达成合作意向，但当时一起工作的许多同事都已经离开了。我们的员工流动性很大，三板行业的很多同事都已经离职，有的去了投资银行，有的去了投资机构，更多的人已经从三板市场转型到了ipo市场。这个市场的风已经减弱了，这取决于有多少人能够坚持到底。

周宇表示，目前，多数券商对新三板非常谨慎，部分业务停滞不前，部分业务出现战略收缩。就我目前的职位而言，压力不小。随着许多股票价格减半，该部门面临着越来越大的浮动损失，奖金被忽视了。我希望市场会好转，公司损失会少一些。市场太糟糕了，日子也不好过，所以我们不能谈论策略。一家经纪公司的场外交易市场部门负责人告诉该机构和《观察家报》，关键是控制风险。让周宇感到尴尬的是，即使他下达了卖出指令，他也找不到交易对手，而且如果没有太多的增量资本投资，做市商本身的流动性就成了问题，更不用说为市场提供流动性了。许多做市商回避交易，二级市场整体环境不佳，严重影响了做市商系统应有的价格发现和活跃交易功能。新三板二级市场的一名投资者已经理解了周宇的尴尬。进行市场交易有两种方式，一种是匹配交易赚取差价，另一种是进行投资，通过固定加价等方式直接拿到企业手中。从过去的市场现状来看，做市商的现状是可以理解的，很多券商都有浮动利润和浮动亏损的评估。傅立春认为，如果只提供流动性，做市商将不可避免地面临亏损，这就需要做市商的补偿制度，使做市商能够达到收支平衡或盈利的状态，以发挥更多的公益功能。

在李浩看来，二级市场的流动性比较匆忙，做市商的功能更能体现股权投资的特点。然而，许多做市商部门在盘点股票时会尽最大努力来弥补风险控制的不足，有些部门甚至会低价追随这一趋势。一旦企业业绩变脸，就很难逃脱踩雷的命运。另一方面，目前，许多高质量的企业仍然保持数千万的营业额，这表明好的企业仍然存在。当没有退路时，一些做市商与企业协商回购，甚至告诉他们被骗了。

傅利春表示，无论是买入美国国债还是撮合交易，券商面临的压力都是前所未有的。做市商意愿低、优质做市商少、做市商指数下降、流动性紧迫也是一个恶性循环，也是一个制度性挑战。

至于做市商制度的现状，股份转让系统总经理谢庚在接受《经济观察报》采访时表示，目前新三板市场的做市商大多是在自营业务而非经纪业务的基础上发展起来的，会存在一些不足。从国际经验来看，做市商有两种类型，一种是市场上做市商，它是一种基于竞价的流动性补充机制，另一种是市场外做市商。为了积极匹配交易，我们学习了缺乏监管法律支持的场外做市商机制。现在我们也在研究做市商的话题，并计划邀请纳斯达克团队进行交流。

股权分置改革的目标:让企业愿意留下来

在大周期的影响下，新三板的发展是非常痛苦的。乐观是转型升级的过渡阶段，悲观是未来仍有许多不确定性。未来如何发展是茫然的。这项政策能否持续，能否满足市场预期，以及承诺的事情能否实现，都至关重要。一位分析师告诉《经济观察报》。

在周宇看来，不可持续的政策和不稳定的预期对市场造成了极大的伤害，甚至是他自己感到不安的原因。周宇坦率地说，当他看到他的同事离开他的职位时，他有了这个想法。不过，周宇也明白，要了解这个市场的定位和发展方向，还需要一段时间。画的蛋糕太多了，但是市场太冷了。

最近，对于周宇和市场参与者的担忧，谢庚也谈了自己的看法:目前新三板市场才发展了四年半，对市场的发展应该有所期待。所有参与者也需要有一个理解的过程。完善市场体系和建立监管能力需要一个过程。如果条件不成熟，就容易出错，而且可能在学会走路之前就从马上摔下来。因此，市场建设初期采取了相对审慎的原则，但现阶段的相对审慎并不意味着没有明确的发展目标，也就不失时机地根据各种条件的成熟程度推进改革。

8月23日，全国人大常委会副秘书长、法律委员会副主任李飞对新三届董事会进行了调查。李飞在改革新三届董事会的建议中提到了监督和发展速度的问题。他认为，市场建设和管理不应该走行政管理的老路，而应该在资源配置中发挥决定性作用。同时，行政监督和管理不能缺位，要维护市场稳定，规范秩序。在制度建设方面，新三板的建设不应急于求成。当各方面条件逐渐成熟时，配套政策法规的出台也会随之而来。

在谈到改革目标时，谢庚表示，基础体系将得到完善，核心功能将得到增强，高素质的企业将愿意来并留下来，投资者将愿意进入并敢于投资。改革思路是进一步完善新三板市场内部分层，推进发行、交易、投资者准入和监管等各方面改革，理顺市场体系逻辑，为上市公司提供差异化服务，进一步强化市场监管和风险控制能力，全面提升市场价格发现、资源配置和风险管理的核心功能。关于完善交易制度，谢庚回应《经济观察报》记者称，交易制度的改革必须根据不同企业的不同需求进行。如果投标条件得到满足，他将投标，如果市场条件得到满足，他将建立市场，给市场足够的选择空.

江新经济观察报记者

经济观察报金融市场部记者

关注证券、新三板、保险行业及相关领域的上市公司，擅长深度报道。

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