美联储缩表的魔鬼细节

本篇文章3125字，读完约8分钟

经济观察网石成、钱志军/温鬼子总是躲在细节里。本月，美联储利率会议正式宣布，被动降息进程将于今年10月如期启动。根据美联储既定的减债计划，我们判断目前的减债计划将持续到2023年，减债计划中持有的资产和证券规模将大致降至目前的60%。此次降息的累积效应大约相当于三次加息。

值得注意的是，减表过程的细节显示，2019年存在一个重大的政策拐点。从2019年下半年开始，美联储可能会开始明智的抛售操作。也就是说，相机在被动收缩过程中，利用空的收缩额度，主动卖出多头债券和mbs，从而有针对性地修复收益率曲线。总体而言，本轮规模缩减过程的短期影响较弱，但长期影响显著。如果智能抛售如期开始，将进一步加速释放长期的强大效应，风险偏好可能会受到持续而剧烈的影响，从而引发美股等风险资产估值的大幅调整，形成对美元走势的强大支撑。同时，聪明的抛售可能会逐渐导致自然利率低于实际利率，货币政策转向大幅收紧，从而对美国经济复苏构成真正的挑战。

五年40%的减息相当于三次加息。尽管美联储收缩的靴子将于今年10月如期落地，但作为核心信息，总体规模和具体收缩路径仍模糊不清，需要进一步探索。

在今年6月公布了缩小表的详细计划后，美联储立即在7月份更新了soma账户的预测报告[1]。根据缩小表的既定计划，从今年10月开始，提出了缩小表的三种可能途径。在高负债、中负债和低负债的不同情况下，美联储的证券持有量需要分别减少到3.5、2.9和2.4万亿美元。我们认为，美联储减少资产方的证券持有量是为了将负债方的准备金调整到一个理想水平，从而修复其对货币政策的传导效率。因此，长期最优证券持有规模应与最优储备水平挂钩。美联储的相关研究表明，[2] [3]在资产负债表正常化后，储备规模的理想范围是0.1-1万亿美元。如果将现有的储备规模(截至9月13日)调整到理想范围的中心，表中的证券资产规模至少需要减少1.81万亿至约2.44万亿。因此，在三条路径中，低负债路径更符合当前现实，可以作为缩略路径的预测基准。在此基础上，我们判断这一轮规模缩减将持续到2023年，持续5年。规模缩减的总体规模约为1.85万亿，瘦身后持有的证券规模约为2.41万亿，资产负债表上的资产规模约为2.62万亿，约为当前规模的60%。

将上述参考路径分解成月频率步长，可以更清楚地勾勒出表缩减的过程，并推断出表缩减的周期性影响。根据我们的计算，如果我们按照美联储既定的收缩计划，从2017年10月到2019年7月，表中的证券资产将快速下降，累计减幅将很快达到6760亿美元；此后，下降速度大幅放缓，直至2023年4月累计下降1.85万亿元，规模缩减目标实现(详见附图)。根据相关研究[4]，如果美联储资产负债表中的资产减少6750亿美元，相当于将联邦基金利率提高25个基点。有鉴于此，我们预测到2018年10月，即表收缩一年后，累计影响将是利率上升的一半左右。到2019年7月和2021年6月，累计影响已经上升到一次和两次加息。整个减债过程完成后，累积影响类似于三次加息。

细节隐藏拐点，聪明的销售等待启动。上述削减过程的前提是，美联储不会改变既定的削减计划。然而，美联储的计划将来有可能发生重大变化吗？答案隐藏在细节中。月度频率预测数据显示，当2018年底到期的月度还款上限提高到最高水平(国债，300亿美元；Mbs，200亿美元)，无论是国债还是mbs，每月的到期期限往往达不到上限，这导致大量空，不能充分利用。其中，mbs的实际到期支付与上限之间的差额有扩大的趋势(详见附图)。受此影响，从2019年上半年开始，虽然美联储的纸配额已经完全放开，但实际减幅不仅有涨有跌，而且在月与月之间波动很大。相邻两个月的差额可能高达290亿美元，这将对储备规模产生严重的不规则影响。这不仅不符合美联储设定的逐步加大减持规模的计划，也严重违背了稳定投资者预期的政策要求。因此，如果美国经济复苏符合预期，在2019年下半年，美联储将很有可能开始主动收缩，以弥补被动收缩的不足，从而形成一个超出市场预期的政策拐点。

值得注意的是，美联储缩小桌子的举措将是相机选择的明智之举。在之前的扩张过程中，美联储资产负债表上资产的期限被大大延长，这明显抑制了长期利率。因此，表的收缩不仅在于规模，还在于持续时间，从而提高长期利率，修复收益率曲线。然而，在美联储的既定计划下，被动等待债券偿还的缩减方法对此影响甚微。例如，在2017年9月减表前，长期住房抵押贷款证券在证券组合中的比例为41.9%，但在2023年4月减表后，这一比例没有下降而是上升，预计将达到43.2%(详见附图)。因此，减少的额度与实际到期还款金额之间的差额可以被视为美联储事先为相机选择预留的政策工具。通过利用这一闲置配额，美联储可以根据收益率曲线的扭曲程度，主动出售长期债券和抵押贷款证券，甚至可以卖空和卖出多头。这不仅可以顺利加快减表过程，还可以加快投资组合持续时间的缩短，促进收益率曲线的正常化。在智能卖出开始之前，缩盘操作只产生了位移效应，整体上推高了收益率曲线的位置。智能卖出开始后，缩表操作会产生变形效应，有效地相对提高长期利率，从而修复金融市场的定价效率。此外，smartsell的这一重要角色不能被其他政策工具所取代，这大大增加了smart sell在2019年下半年推出的可能性。

影响越来越大，风险也逐渐显现。基于上述分析，虽然美联储当前收缩的总体规模和累积效应基本确定，但聪明卖出使得具体的路径和效应释放更加不确定，从而深刻重塑了收缩对实体经济和金融市场的影响。具体来说，这一轮圆桌会议的影响将表现出两个主要特征。

首先，它短期内不强，长期内也不弱。此次会议后，美元作为回应上涨，而美国股市小幅下跌。这主要是由于鹰派的前瞻性引导带来的一次性影响，而不是收缩过程带来的趋势影响。截至今年年底，累计降息幅度仅为300亿美元，这使得超额准备金难以改变，因此不会引发市场的激烈反应，也不会改变美联储加快加息的立场。预计第三次加息将如期在12月份进行，这将推动基准利率温和通胀，并为明年该表的大规模收缩做准备。然而，从长期来看，收缩的累积效应将类似于三次加息，其更强的效应将逐渐显现。因此，当明年基准利率区间升至1.75%-2.0%时，美联储将对加息持谨慎态度，并逐步放缓加息步伐，以避免与收缩的强大效应产生共鸣。

其次，意想不到的风险是隐藏的。如果智能卖出在2019年下半年开始，将形成一个重大的政策拐点，缩表过程将明显加快，很有可能在2021年之前完成(详见附图)，这将导致缩表长期强势效应的进一步集中释放。就金融市场而言，如果市场未能提前进入价格拐点，低估降表的强大效应，风险偏好将受到持续而剧烈的影响，这将引发美股等风险资产估值的大幅调整，形成对美元走势的强有力支撑。就实体经济而言，结合美联储的相关研究[4]和我们的计算，到2019年年中，累计下调幅度和加息过程足以消除自然利率和实际利率之间的差异。因此，从2019年下半年开始，如果smart sell启动并加速减表过程，将逐渐导致自然利率低于实际利率，货币政策将转为大幅收紧，从而对美国经济复苏构成真正的挑战。

(作者为工银国际首席经济学家、董事总经理、研究部部长；工银国际高级经济学家

美联储被动收缩计划下的收缩过程和关键时间点

2018年10月之后，在美联储的被动削减计划下，有一个严重的空削减配额

2019年年中之后，被动收缩的强度下降，波动增加

被动减持计划将导致抵押贷款证券在美联储资产负债表证券中的比例上升

引入智能出售后，资产负债表上证券资产的规模缩减速度大大加快