短周期回落已经开启 长周期筑底持续增强

本篇文章1027字，读完约3分钟

受经济数据下滑影响，7月份m2同比增速降至9.2%，创历史新低，新增人民币贷款规模达到8255亿元，也是今年以来的新低。这支持了我们在7月份的报告中提出的观点，即随着短期经济反弹的结束，货币供应量将进入一个“减速增质”的新常态，m2增速将长期保持低振荡趋势。与7月份的经济数据相比，我们认为m2和社会金融等货币数据反映了关键的总量和结构信号，进一步验证了短期下降和长期稳定的趋势，描绘了周期性演变的主要特征。

首先，“剪刀差”的变化反映了短期的下降。在7月份m2增速继续下降的同时，m1增速小幅上升0.3个百分点，导致m1-m2增速连续5个月呈收窄趋势，比6月份高0.5个百分点。这种变化不能被误解为经济活动升温导致的企业存款激活，也不是说企业资金“脱离实际”，而是应该归因于财政支出放缓。与6月相比，今年7月公共财政支出同比增长下降13.9个百分点。财政支出突然放缓。一方面，7月份财政存款增加了1.16万亿元，降低了m2的增长率；另一方面，前期分配到各预算单位的财政资金将被延迟，转化为政府机构和组织的活期存款，这将进一步提高m1的增速，阻碍“剪刀差”的进一步缩小。

第二，社会福利结构支持长期稳定。一方面，表外融资正在迅速萎缩，金融“去杠杆化”的影响正在加深。7月份，表外融资增量从之前的2244亿英镑大幅降至-644亿英镑，这是今年首次出现负增长。此外，信托贷款由于相对规范，已成为5-6月份其他表外融资的转移目标，7月份新的信托贷款规模也缩减了50%以上，表明金融“去杠杆化”正在深入推进。另一方面，非银行金融机构贷款大幅减少，资金“从虚拟走向现实”的势头没有减弱。7月份，流向非银行金融机构的新增人民币贷款为-851亿元。今年1月以来，非银行金融机构新增贷款累计总体呈负增长，累计降幅不断波动上升。可见，“去杠杆+强监管”的政策组合显著优化了社会融资结构，不断引导表外融资需求向表内融资转化，促进了资金向实体经济的流动。这将有效防范金融风险，为下半年推进供给侧改革和国有企业混业改革提供金融支持，有助于加快中国经济的长期稳定和反弹。

今年下半年，中国经济的“三相叠加”将继续从“短周期反弹+长周期下降+超长周期上升”演变为“短周期下降+长周期稳定+超长周期上升”的新状态。在前一份报告中，我们判断中国经济有望在2017年下半年稳步触底，然后在2018年打好基础，在2019年逐步开始长期触底反弹。结合最近的多维数据，我们保持这一判断不变。