货币政策调控需考虑溢出效应

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袁庆春

溢出效应本质上是宏观政策的外部性，即一国制定的宏观政策不仅可以通过金融市场渠道、贸易渠道、商品价格和信息渠道对国内目标经济变量发挥作用，还会影响其他国家金融市场的稳定和实体经济的发展。随着中国对外开放和金融市场化改革的深入，中国经济已深入融入全球经济，国际宏观政策的变化也日益加深了对中国的影响，并通过金融市场、商品价格、贸易、资本流动等渠道对中国产生重要影响。与此同时，随着世界第二大经济体和人民币被正式纳入sdr篮子货币，中国的货币调控政策在应对国内外经济金融形势变化的过程中也将对全球经济产生反向影响，货币政策调控的溢出效应日益明显。因此，梳理货币政策溢出效应的渠道，定量分析发达经济体货币政策调整对中国的溢出效应以及中国货币政策对主要发达经济体的反向溢出效应，对于增强中国的货币政策应对能力和加强国际政策协调具有重要意义。

发达经济体的货币政策通过多种渠道对中国产生溢出效应

作为世界经济大国和国际储备货币发行国，美国、日本、欧盟和英国的货币政策变化必然会通过利率和汇率、国际商品价格、国际资本流动和国际贸易的波动，将其宏观政策效应扩散到有经济往来的国家，进而影响全球经济。

(一)通过金融市场渠道的溢出效应是最直接的。结构模型分析的结果表明，对于固定汇率制度的国家，发达经济体的宽松货币政策会带来与本国扩张性货币政策类似的产出效应，导致国内生产总值或价格上涨。对于实行浮动汇率制度的国家来说，发达经济体宽松的货币政策很容易带来“以邻为壑”的负面效应，这可能导致其他国家国内生产总值的下降。数据显示，自2015年7月21日人民币汇率形成机制改革开始以来，中国的利率和汇率与发达经济体的联系更加明显。计算结果表明，一方面，发达经济体的加息增加了人民币贬值的压力。对于美国、欧元区和英国加息，人民币汇率有一到两个季度的负面反应，而对于日本加息，人民币持续贬值；另一方面，美国、日本、欧元区和英国提高利率可以在短期内促进中国的产出增长。在美国、日本、欧元区和英国加息的前两个季度，这对中国的gdp产生了积极影响。

(二)通过商品价格渠道的溢出效应更加明显。由于全球大多数商品都以美元计价，美国货币政策的调整将导致美元指数的变化，从而导致商品价格的波动，形成外部价格转移效应。2008年，为应对全球金融危机，美联储通过非常规货币政策量化宽松刺激经济增长，导致全球大宗商品价格上涨。受此影响，中国的cpi上涨了5.9%，为1997年以来的最大涨幅。与此同时，日本和欧盟的量化宽松政策相当于向世界注入大量流动性，在一定程度上推高了大宗商品价格，并对美国货币政策产生了类似的影响。从2005年以来中国cpi走势来看，CPI与商品价格的相关系数为0.56，CPI与国际原油价格的相关系数更强，达到0.62。基于var的脉冲响应分析表明，美元利率上调将在短期内压低中国的物价水平，并通过商品价格渠道影响中国的cpi。

(三)通过贸易渠道的溢出效应持续时间较长。从中国与发达经济体的贸易联系来看，欧盟、美国和日本是中国重要的贸易目标国。2016年，中欧货物进出口总额为5470亿美元，占中国货物进出口总额的14.9%。中美货物进出口总额为5195亿美元，占中国货物进出口总额的14.1%。中日货物进出口总额为2748亿美元，占中国货物进出口总额的7.5%。研究发现，美国宽松的货币政策导致了国内消费需求的不断扩大，促进了进口需求的大幅增加，促进了中国持续的贸易顺差。欧盟的量化宽松货币政策使中国出口产品的相对价格上升，中国对欧盟的净出口下降。日本宽松的货币政策对中国出口有负面影响，但影响相对较弱。进一步的计算结果表明，发达经济体提高利率有利于中国外贸顺差的形成，政策的溢出效应持续15个季度。

(四)通过国际资本流动渠道的溢出效应相对较弱。美国、日本和欧洲等发达经济体的货币都是可自由兑换的货币，也具有国际储备货币的地位。因此，这些国家的宏观经济政策对资本市场和资本流动有溢出效应，主要是通过金融市场和资本市场的跨境资本流动。数据显示，从1997年第四季度到2010年第四季度，全球流动性迅速增长，从5.1万亿美元增长到32.9万亿美元。除金融危机期间的流出压力外，中国跨境资本净流入总体保持持续流入状态，单季度净流入在2010年第四季度达到最大值。此后，全球流动性从2011年第一季度的33.7万亿美元增加到2014年第二季度的36.3万亿美元，然后在2015年第四季度末回落到34.4万亿美元。在此期间，我国跨境资本净流入波动较大，净流入和净流出压力交替出现。相关分析结果表明，中国跨境资本净流入与上证综指的相关系数仅为0.17，相关性较弱，进一步证实了跨境资本流动对中国资本市场的影响是有限的。

一般来说，发达经济体对中国的溢出效应可以概括为两个方面:第一，发达经济体的货币政策对中国有明显的溢出效应。当发达经济体加息时，中国的产出、进出口、汇率、价格和货币政策都有相应的反应。具体来说，发达经济体提高利率将有助于中国的产出增长。短期内，人民币汇率将会贬值，这将有助于增加中国的贸易顺差，并将对中国的价格产生推动作用。受此影响，中国的货币政策也倾向于同时加息。第二，发达经济体货币政策对中国的溢出效应不同。在影响经济增长和价格方面，美国和日本的货币政策对中国gdp和cpi的影响相似，影响程度是先上升，达到最高点后下降；欧元区和英国的货币政策对中国国内生产总值(gdp)和消费物价指数(cpi)的影响首先下降，然后在达到最低点后上升。在影响金融市场和贸易方面，美国、欧元区和英国的货币政策对中国汇率和贸易顺差的影响相似，影响程度先上升，达到最高点后下降；然而，日本货币政策对中国汇率和贸易顺差的影响不同于其他三个国家(地区)，总体影响程度正在下降。

中国对发达经济体的反向溢出主要是通过金融市场和贸易渠道

目前，中国经济总量居世界第二位，外汇储备居世界第一位。人民币于2016年10月1日正式纳入sdr货币篮子，在小国经济模式下，很难充分解释中国宏观政策的溢出效应。随着对外开放的不断深入，中国的经济变化不仅受到外部冲击的影响，而且中国货币政策调整对发达经济体的反向溢出效应也非常明显。在2008年的全球金融危机中，中国的大规模经济刺激政策不仅促进了本国经济的快速复苏，也为阻止全球经济下滑和快速复苏发挥了重要作用。

(一)通过金融市场渠道产生的反向溢出效应存在差异。作为世界上外汇储备最多的新兴经济体，货币政策的调整将对美国等发达经济体产生明显的溢出效应。截至2016年底，中国外汇储备总额仍保持在3万亿美元以上，也是美国国债的最大持有者，这反映出中国外汇储备投资的溢出效应不可低估。数据显示，中国货币供应量的扩大将导致人民币实际有效汇率的下降，尤其是2010年以后。随着人民币正式纳入sdr货币篮子，中国货币政策调整对全球金融市场的影响将更加显著。Var脉冲分析表明，中国货币政策的积极影响在美元、日元、欧元和英镑之间存在明显差异。对于中国的加息，美元和日元的汇率在13至17个季度内都有负面反应，即有贬值的趋势。然而，欧元和英镑在4到10个季度内都有正面反应，然后变成负面反应。

(二)通过贸易渠道的反向溢出效应较强。在满足马歇尔-勒纳条件的情况下，人民币汇率贬值将增强中国出口产品的价格竞争力，增加其贸易伙伴的进口，特别是美国、日本和欧盟等发达经济体，从而恶化这些国家的贸易状况。从中国与发达经济体之间的贸易状况来看，中国自1995年以来一直保持顺差。发达国家对华出口与人民币指数存在很强的相关性，特别是2006年以来，这表明人民币指数与发达国家对华出口同步变化。例如，2009年，人民币指数从2009年第一季度末的106.2大幅降至2009年第二季度末的98.67。同时，欧盟、美国和日本对中国的出口在2009年10月分别下降了3.21%、19.33%和5.44%。进一步模型计算的结果显示，美国和英国之间的贸易差额与中国的利率上调相似，表现出持续的积极反应，即中国的利率上调将有助于美国和英国稳定贸易逆差。然而，日本和欧元区之间的贸易顺差对中国7至9个季度的加息有负面反应，然后变成持续的正面反应。

结合以上两个渠道，中国的货币政策对发达经济体也有明显的反向溢出效应。首先，随着欧元和英镑升值，美元和日元贬值，中国加息将有助于在短期内提高发达国家的产出。第二，贸易平衡的趋势不同于汇率的趋势。随着中国利率的提高，美国和英国之间的贸易逆差有减少的趋势，日本和欧元区之间的贸易顺差也有减少的趋势。第三，中国加息对发达经济体的价格有推动作用。同时，发达经济体的货币政策调整也受到中国货币政策的影响，这类似于发达经济体对中国的溢出效应。

当前加强货币政策应对和政策协调的建议

目前，中国经济已经进入新常态。同时，经济金融市场进一步开放是不可逆转的趋势，外部环境对中国经济的影响将继续深化。发达经济体货币政策的变化将使中国货币政策的外部环境更加复杂。鉴于上述分析，为了应对发达国家宏观政策变化的影响，在稳步推进金融市场开放的同时，迫切需要调整和优化相关政策和机制。

(一)加强国际政策协调，避免形成“以邻为壑”的宏观效应。发达国家的货币政策对中国的经济金融运行具有明显的溢出效应，同时，中国的货币政策对发达国家的经济金融运行也具有明显的影响。因此，有必要加强国际宏观政策的协调，减少政策的负外部性，提高政策应对的有效性。在国际层面，我们将通过峰会、区域合作等机制加强与其他国家的合作，推动建立和完善国际跨境资本流动监管和金融风险防范体系，共同开发金融套期保值工具，加强各国监管机构的信息共享和执行合作。

(二)采取灵活的货币政策应对措施，不断提高货币政策的有效应对能力。中国应实时跟踪世界主要国家货币政策的调整趋势，并对自己的政策进行有针对性的预调整。在美国退出量化宽松货币政策、欧洲量化宽松货币政策过重、一些新兴经济体经济增长放缓等不确定因素的影响下，中国货币政策应灵活调整，综合运用公开市场操作、再融资、再贴现等工具，必要时调整利率和存款准备金率，以稳定预期，为经济稳定增长和结构调整创造良好环境。

(3)加快跨境人民币业务，降低主要货币汇率波动风险。加强跨境贸易人民币结算和境外国债发行，稳步推进中外货币互换。同时，进一步完善人民币汇率形成机制，推进人民币汇率双向波动市场化，优化汇率调整机制，努力使人民币成为新的国际避险货币。我们要以国家“一带一路”战略为依托，加强与沿线新兴经济体的经贸合作，以人民币纳入特别提款权为契机，不断扩大人民币的国际影响力。

(四)及时优化外汇储备结构，提高应对汇率风险的整体能力。在宏观操作层面，应合理调整投资外汇交易策略储备，优化外汇资产结构，减少美元波动带来的不利影响。在企业发展层面，支持企业“走出去”发展战略，促进中国对外投资多元化，支持对外直接投资方向从服务对外贸易和国家能源战略向发达国家寻求技术，向发展中国家转移过剩产能。在微观操作层面，外贸企业应尽快建立长期汇率风险对冲机制，充分利用期货和期权，避免汇率波动造成的损失。

(作者是中国人民银行Xi分行党委副书记、副行长)